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文 | 資產(chǎn)信息網(wǎng)
01 行業(yè)概況
數(shù)字貨幣是一種不受管制的、數(shù)字化的貨幣，通常由開發(fā)者發(fā)行和管理，被特定虛擬社區(qū)的成員所接受和使用。歐洲銀行業(yè)管理局將虛擬貨幣定義為：價值的數(shù)字化表示，不由央行或當(dāng)局發(fā)行，也不與法幣掛鉤，但由于被公眾所接受，所以可作為支付手段，也可以電子形式轉(zhuǎn)移、存儲或交易。
近年來，紙幣濫發(fā)導(dǎo)致通貨膨脹加劇、第三方支付頻頻爆出安全危機(jī)、再加上區(qū)塊鏈技術(shù)的逐漸成熟，比特幣、以太坊、瑞波幣等去中心化的數(shù)字貨幣便應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)字貨幣具有交易成本低、交易速度快捷、高度匿名性和貨幣數(shù)量固定等特點(diǎn)和優(yōu)勢。
圖：數(shù)字貨幣特點(diǎn)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
由于數(shù)字貨幣具備以上種種優(yōu)點(diǎn)，因而受到了世界各國市場的廣泛歡迎。根據(jù)Coinmap 數(shù)據(jù)顯示，目前全球已經(jīng)有15355個商家接受比特幣。其中，土耳其、阿根廷等經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的國家，其商家接受度較高；第三為北美、歐盟等較為發(fā)達(dá)國際和地區(qū)。
圖：全球各國數(shù)字貨幣商戶接受度情況
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
同時，數(shù)字貨幣的使用場景愈加豐富，使其用戶接受度不斷增長。目前，數(shù)字貨幣的使用已經(jīng)覆蓋至購物消費(fèi)、工資支付、交通出行、旅游外出、外賣結(jié)算和學(xué)費(fèi)支付等各類場景，不斷拓展的落地場景也帶來了更加廣泛的消費(fèi)人群。
總體而言，雖然就總?cè)丝诙?，?shù)字貨幣的使用人群仍占小部分，但是其使用人數(shù)在不斷增長，目前全球范圍內(nèi)已有10個國家的使用率超過10%。
圖：數(shù)字貨幣應(yīng)用
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1.1 數(shù)字貨幣分類
按照數(shù)字貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)及真實(shí)貨幣之間的關(guān)系，可以將其分為三類：
（1）是完全封閉的、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無關(guān)系且只能在特定虛擬社區(qū)內(nèi)使用，如魔獸世界黃金；
（2）是可以用真實(shí)貨幣購買但不能兌換回真實(shí)貨幣，可用于購買虛擬商品和服務(wù)，如 Facebook Credit；
（3）是可以按照一定的比率與真實(shí)貨幣進(jìn)行兌換、贖回，既可以購買虛擬的商品服務(wù)，也可以購買真實(shí)的商品服務(wù)，如比特幣。
從概念范疇上來講，數(shù)字貨幣可分為（非法定）加密數(shù)字貨幣兩類和法定數(shù)字貨幣（即央行數(shù)字貨幣）兩類。
圖：數(shù)字貨幣三大主要劃分
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
加密貨幣是基于區(qū)塊鏈加密技術(shù)而創(chuàng)建發(fā)行的貨幣，比特幣就是一種加密貨幣，另外以太坊、EOS等幣種都是加密貨幣，有很多人會把數(shù)字貨幣和加密貨幣混為一談，但實(shí)際上，加密貨幣只是數(shù)字貨幣的其中一種形態(tài)，數(shù)字貨幣的范圍更加寬泛。
我國的央行數(shù)字貨幣DC/EP，由我國**銀行背書發(fā)行。DCEP屬于法定加密數(shù)字貨幣，具有無限的法償性（任何機(jī)構(gòu)和個人不得拒收），是**幣的數(shù)字形式，其本質(zhì)是貨幣。DCEP的目標(biāo)是替代流通中的紙幣，即M0。
數(shù)字貨幣根據(jù)用戶和用途不同可分為批發(fā)型和零售型。批發(fā)型主要面向商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)類主體發(fā)行，多用于大額結(jié)算；零售型主要面向公眾發(fā)行并用于日常交易。
圖：批發(fā)型和零售型數(shù)字貨幣對比
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1.2 數(shù)字貨幣優(yōu)點(diǎn)
(1) 有效降低銀行業(yè)經(jīng)營成本
與傳統(tǒng)貨幣相比，數(shù)字貨幣在發(fā)行和交易方面具有低成本、高效率的特點(diǎn)。在發(fā)行環(huán)節(jié)，不需要實(shí)體貨幣發(fā)行所需要的成本；在交易環(huán)節(jié)，數(shù)字貨幣完全使用電子方式記賬，不需要建立和維護(hù)個人賬戶，交易賬簿唯一且不需要貨幣清算，減少了實(shí)體貨幣交易中的環(huán)節(jié)，勢必降低交易成本。
(2) 有助于共享金融的發(fā)展
無論是技術(shù)還是制度層面，數(shù)字貨幣都契合了共享金融的核心理念。
第一，數(shù)字貨幣無需通過金融中介機(jī)構(gòu)就能進(jìn)行遠(yuǎn)程現(xiàn)金交易，還能和互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等各類現(xiàn)代技術(shù)對接，配合日新月異的移動技術(shù)，顯著提升金融服務(wù)的覆蓋面和便利性。
第三，基于數(shù)字貨幣的金融服務(wù)具有”海量交易筆數(shù)、小微單筆金額’的小額、便捷等特征，在便民服務(wù)領(lǐng)域具有突出的優(yōu)勢，填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的空白，滿足大眾對業(yè)務(wù)融合、安全便捷、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的高質(zhì)量金融服務(wù)的要求。
同時，數(shù)字貨幣還可以有效地解決互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的信息不對等、暗箱交易和難于監(jiān)管等問題有助于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，簡化了數(shù)據(jù)處理的流程，更降低了保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性和交易可追溯性的成本，使得普通民眾能夠享受到金融發(fā)展帶來的紅利。
(3) 數(shù)字貨幣的核心區(qū)塊鏈技術(shù)可在物流、信息等多個領(lǐng)域應(yīng)用
美國初創(chuàng)公司R3組建了一個區(qū)塊鏈聯(lián)盟，試圖做一個全球的去中心化的實(shí)時結(jié)算清算系統(tǒng)。如果使用區(qū)塊鏈技術(shù)，理論上就可以實(shí)現(xiàn)實(shí)時結(jié)算和清算，相當(dāng)于一個全球的支付寶體系。
德國初創(chuàng)公司SIockit基于區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)智能鎖，將鎖連接到互聯(lián)網(wǎng)，通過區(qū)塊鏈上的智能合約對其進(jìn)行控制。
國內(nèi)一家發(fā)開區(qū)塊鏈技術(shù)的公司認(rèn)為，通過區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)建共識網(wǎng)絡(luò)，能直接**到物流中間環(huán)節(jié)的問題所在，同時確保物流信息的可**性，并有效促進(jìn)物流實(shí)名制的落實(shí)。
02 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展2.1 產(chǎn)業(yè)鏈
圖：數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)圖譜
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
從產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)看，主要包括芯片和基礎(chǔ)技術(shù)行業(yè)，包括數(shù)字加密和網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域。
上游加密廠商主要有格爾軟件、數(shù)字認(rèn)證、衛(wèi)士通等企業(yè)。格爾軟件業(yè)務(wù)包括軟件開發(fā)，軟件生產(chǎn)，信息網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的研制、開發(fā)等，其產(chǎn)品包括：“安全認(rèn)證**”、“可信邊界安全**”等；衛(wèi)士通是密碼產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)安全運(yùn)營、行業(yè)安全解決方案綜合提供商。
上游網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域重點(diǎn)廠商主要有啟明星辰和綠盟科技等。啟明星辰主營智慧城市安全運(yùn)營、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全、云安全；綠盟科技業(yè)務(wù)涉及全線網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、全方位安全解決方案和體系化安全運(yùn)營服務(wù)。
從產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)看，主要包括銀行IT行業(yè)，包括銀行核心系統(tǒng)，身份認(rèn)證和數(shù)字貨幣錢包領(lǐng)域。在雙層級的體系下，商業(yè)銀行作為重要組成部分，其系統(tǒng)將迎來大量新建與改造需求，以滿足數(shù)字貨幣體系的運(yùn)行。中游銀行核心系統(tǒng)領(lǐng)域重點(diǎn)廠商包括長亮科技、神州信息、高偉達(dá)和宇信科技等。
從產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)看，主要包括支付終端行業(yè)，包括ATM和智能POS機(jī)領(lǐng)域。
目前央行和商業(yè)銀行正在研究討論數(shù)字貨幣錢包的存儲媒介形式，APP、SIM卡甚至小型硬件設(shè)備都在考慮的范圍內(nèi)。同時，在商戶零售場景等接收端，ATM、POS機(jī)等設(shè)備都需要添加新的模塊來支持部署新的支付終端，這會為支付軟硬件開發(fā)和運(yùn)維帶來一個體量可觀的市場，提供支付終端廠商有望受益。下游支付終端領(lǐng)域重點(diǎn)廠商主要有廣電運(yùn)通、新國都、新大陸和拉卡拉等。
圖：數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
2.2 商業(yè)模式
(1) 雙層運(yùn)營體系
數(shù)字貨幣采用雙層運(yùn)營體系，由央行發(fā)行并進(jìn)行全生命周期管理，指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提供數(shù)字貨幣的兌換流通服務(wù)。
發(fā)行層基于聯(lián)盟鏈技術(shù)構(gòu)建統(tǒng)一分布式賬本，央行將交易數(shù)據(jù)上鏈，使運(yùn)營機(jī)構(gòu)可進(jìn)行跨機(jī)構(gòu)對賬、賬本集體維護(hù)、多點(diǎn)備份；流通層采用中心化架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公眾直接持有央行債權(quán)，支持高并發(fā)支付場景，具有低延遲特性，所有跨機(jī)構(gòu)交易均通過央行端進(jìn)行價值轉(zhuǎn)移。
上層：央行，對發(fā)行的法定數(shù)字貨幣做信用擔(dān)保，因此央行的數(shù)字貨幣與**幣一樣具有無限的法償性。
下層：由不同的商業(yè)銀行構(gòu)成，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)面向公眾發(fā)行DC/EP的同時，需向央行100%繳納全額準(zhǔn)備金，以保證央行數(shù)字貨幣不超發(fā)。
雙層運(yùn)營體系對現(xiàn)有貨幣體系的沖擊最小，能調(diào)動商業(yè)銀行等的積極性，提升數(shù)字貨幣的接受程度。有利于商業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，充分利用商業(yè)機(jī)構(gòu)的資源、人才、技術(shù)等優(yōu)勢，通過市場驅(qū)動來促進(jìn)創(chuàng)新和競爭。同時也有助于分散化解風(fēng)險，還可以避免“金融脫媒”。
圖：數(shù)字貨幣雙層運(yùn)營體系下的發(fā)行和流通
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(2) 央行 + 運(yùn)營機(jī)構(gòu)APP入口
數(shù)字貨幣流量入口建設(shè)采用兼具集中化與分散化的綜合模式。
? 央行APP：內(nèi)測階段采取搖號抽簽方式，中簽用戶可通過邀請鏈接下載央行數(shù)字貨幣APP，并開立報名時所選銀行的數(shù)字貨幣錢包領(lǐng)取紅包，無需擁有或綁定銀行卡。APP依靠子錢包推送功能拓展多樣化應(yīng)用場景，用戶只需開啟子錢包推送功能，便可在相關(guān)合作平臺使用數(shù)字貨幣支付。
? 運(yùn)營機(jī)構(gòu)APP：未中簽用戶可通過白名單邀請方式在指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)的手機(jī)銀行APP端體驗(yàn)數(shù)字貨幣服務(wù)，目前白名單受邀用戶已達(dá)1000萬。運(yùn)營機(jī)構(gòu)結(jié)合自有資源特色拓展數(shù)字貨幣應(yīng)用場景，并圍繞“支付+”功能探索數(shù)字貨幣與銀行業(yè)務(wù)結(jié)合的可能性。
圖：數(shù)字貨幣與APP入口
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(3) 多種“銀銀合作”模式
指定**業(yè)銀行與非指定**業(yè)銀行間的合作既可以使非運(yùn)營合作銀行接入數(shù)字貨幣服務(wù)，還可以幫助運(yùn)營銀行實(shí)現(xiàn)用戶覆蓋與服務(wù)下沉。
目前，試點(diǎn)過程中主要有直連模式、間連模式、混合模式三種“銀銀合作”渠道。截至2021年8月12日，已確認(rèn)24家城商行通過城銀清算接入互聯(lián)互通平臺，另有94家銀行（76家城商行、15家民營銀行和3家外資銀行）有意向通過城銀清算接入互聯(lián)互通平臺。
農(nóng)信銀清算正全力推進(jìn)第一批另外6家成員單位順利完成業(yè)務(wù)上線，并有序推進(jìn)其他試點(diǎn)地區(qū)成員單位“一點(diǎn)接入”數(shù)字貨幣系統(tǒng)。
圖：“銀銀合作”主要模式實(shí)現(xiàn)路徑
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(4) 數(shù)字貨幣兌換服務(wù)
運(yùn)營機(jī)構(gòu)在**銀行額度管理下，面向個人客戶、對公客戶以及同業(yè)客戶開立數(shù)字貨幣錢包，進(jìn)行數(shù)字貨幣兌出兌回服務(wù)。
**銀行明確運(yùn)營機(jī)構(gòu)不向個人客戶收取兌換服務(wù)費(fèi)，數(shù)字貨幣兌換業(yè)務(wù)不能直接產(chǎn)生業(yè)務(wù)收入，但可通過促進(jìn)存款沉淀、結(jié)售匯等方式間接產(chǎn)生息差收入或中間業(yè)務(wù)收入。此外，數(shù)字貨幣替代現(xiàn)鈔而節(jié)約的運(yùn)營成本，亦可視為數(shù)字貨幣兌換業(yè)務(wù)的間接收入。
(5) 數(shù)字貨幣流通服務(wù)
流通服務(wù)主要涉及支付場景拓展、異型硬件錢包開發(fā)、商戶收單、系統(tǒng)運(yùn)維等方面，運(yùn)營機(jī)構(gòu)IT系統(tǒng)重要性大幅提升，并向”利潤中心”**轉(zhuǎn)變。
由于業(yè)務(wù)拓展過程中同業(yè)競爭較為激烈，用戶議價能力較強(qiáng)，運(yùn)營機(jī)構(gòu)提供場景搭建、商戶基礎(chǔ)設(shè)施改造、異型錢包發(fā)放等服務(wù)需要一定規(guī)模前期投入來建立市場優(yōu)勢，待優(yōu)勢確立后可通過信息服務(wù)費(fèi)、異型硬件錢包銷售等增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入。
圖：電子支付業(yè)務(wù)量及增速
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
圖：M0占比情況
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
2.3 技術(shù)發(fā)展
當(dāng)前金融體系的價值交換依賴于金融專網(wǎng)完成最終的價值轉(zhuǎn)移，數(shù)據(jù)仍以機(jī)構(gòu)為界，數(shù)據(jù)之間難以形成協(xié)同效應(yīng)。而數(shù)字金融借助區(qū)塊鏈技術(shù)，創(chuàng)造了一種新的范式，連接金融服務(wù)所涉及的各參與方，能夠打破數(shù)據(jù)孤島，提高數(shù)據(jù)安全性，降低交易成本，增強(qiáng)風(fēng)險控制能力。
數(shù)字貨幣作為升級的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，在央行的中心化管理下引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)內(nèi)核，通過加載不影響貨幣職能的智能合約，可以基于算法對數(shù)字貨幣的交易行為進(jìn)行監(jiān)管與約束；此外，數(shù)字貨幣具有賬戶松耦合性，既可基于賬戶轉(zhuǎn)移，也可基于價值轉(zhuǎn)移，對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的賬戶體系形成良好補(bǔ)充。同時，數(shù)字貨幣也可以成為向數(shù)字金融過渡的數(shù)字化工具，有助于促進(jìn)基于賬戶和基于價值的金融體系間的良好互動與轉(zhuǎn)化。
圖：科技應(yīng)用賦能不同階段金融發(fā)展
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
數(shù)字貨幣發(fā)行層的核心要素為“一幣、兩庫、三中心“。
（1） “一幣”指數(shù)字貨幣，為央行擔(dān)保并簽名發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串；
（2） “兩庫”指央行發(fā)行庫和商業(yè)銀行銀行庫；
（3）“三中心”包括：
? 登記中心：負(fù)責(zé)發(fā)行、轉(zhuǎn)移、回籠全過程登記，分布式賬本服務(wù)保證央行與商業(yè)銀行的數(shù)字貨幣權(quán)屬信息一致；
? 認(rèn)證中心：負(fù)責(zé)用戶身份信息進(jìn)行集中管理，是系統(tǒng)安全基礎(chǔ)組建和可控匿名設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)；
? 大數(shù)據(jù)分析中心：承擔(dān)KYC、AML、支付行為分析、監(jiān)管調(diào)控指標(biāo)分析等職能。
央行表示數(shù)字貨幣的研發(fā)將不預(yù)設(shè)技術(shù)路線，對商業(yè)銀行與用戶間的錢包開立、存取、轉(zhuǎn)賬、交易等環(huán)節(jié)持技術(shù)中性態(tài)度。
圖：**銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 ****銀行數(shù)字貨幣研究所
區(qū)塊鏈技術(shù)的設(shè)計(jì)主要依靠網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，屬于一種高端的記賬程序，并且可以在信任化與實(shí)際化的背景下完成數(shù)據(jù)與記錄的更新。區(qū)塊鏈技術(shù)的穩(wěn)定發(fā)展與大力的使用需要多種技術(shù)的支持，但是根據(jù)目前的發(fā)展情況來看，多個行業(yè)對于區(qū)塊鏈技術(shù)的關(guān)注度在不斷的提升。區(qū)塊鏈技術(shù)的完善是數(shù)字貨幣產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。
圖：區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
在一般的情況，貨幣是依靠銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)付款的，但是區(qū)塊鏈技術(shù)卻有著非常明顯的差異，具體的優(yōu)勢主要體會在算法加密與儲存方面。
目前我國有關(guān)的部門對數(shù)字貨幣進(jìn)行了深入的研究與分析，我國**也表示會利用多種方法對區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行支持與幫助。在2016年開始，我國工信部每年發(fā)布《**區(qū)塊鏈技術(shù)和應(yīng)用發(fā)展**》，對國內(nèi)外區(qū)塊鏈技術(shù)研究發(fā)展、應(yīng)用技術(shù)路線和未來發(fā)展趨勢進(jìn)行分析。2016年國務(wù)院“十三五”國家信息化規(guī)劃中，也強(qiáng)調(diào)需加強(qiáng)區(qū)塊鏈等新技術(shù)的戰(zhàn)略布局。在2017年底，我國正式成立了貨幣研究機(jī)構(gòu)，這個機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)就是針對數(shù)字貨幣事業(yè)發(fā)展遇到的問題進(jìn)行研究。
同時有關(guān)管理部門也提出了建立區(qū)塊鏈貨幣交易平臺，并且在進(jìn)行測試的過程中取得了成功。另外，我國很多知名的網(wǎng)絡(luò)以及信息企業(yè)都進(jìn)行了區(qū)塊鏈技術(shù)方面的研究，當(dāng)下我國已經(jīng)擁有百家區(qū)塊鏈企業(yè)，這些企業(yè)主要涉及的范圍有區(qū)塊鏈設(shè)備的具體應(yīng)用與推廣。
拿區(qū)塊鏈技術(shù)專利來講，到2017年為止，我國擁有的區(qū)塊鏈技術(shù)專利超過了500份，并且我國區(qū)塊鏈方面的專利申請一直處于世界首位。同年的4月份杭州舉辦了第一屆區(qū)塊鏈金融大會，并且還在會議中明確指出要創(chuàng)造世界首個區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)園，這種良好的發(fā)展局面表示著，我國區(qū)塊鏈金融革命正在順利進(jìn)行，從而也為區(qū)塊鏈技術(shù)日后的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。
2.4 政策監(jiān)管
為保護(hù)社會公眾財產(chǎn)權(quán)益，防范金融風(fēng)險，維護(hù)社會穩(wěn)定，2013年12月5日，****銀行、工業(yè)和信息化部、**銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、**證券監(jiān)督管理委員會、**保險監(jiān)督管理委員會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》，要求金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得以比特幣為產(chǎn)品或服務(wù)定價，不得買賣，不得作為**對手買賣；不得承保比特幣相關(guān)的保險業(yè)務(wù)或?qū)⒈忍貛偶{入保險責(zé)任范圍，不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關(guān)的服務(wù)(結(jié)算.法幣兌換、托管、抵押、發(fā)行金融產(chǎn)品、信托和基金標(biāo)的等)。
2014年，**銀行成立法定數(shù)字貨幣研究小組。2017年，**銀行成立數(shù)字貨幣研究所。2017年8月30日至9月15日，我國貨幣當(dāng)局針對國內(nèi)數(shù)字貨幣市場中超額的投機(jī)或投資需求、供給需求結(jié)構(gòu)性”失衡”、市場價格劇烈波動對金融穩(wěn)定構(gòu)成現(xiàn)實(shí)威脅和實(shí)質(zhì)沖擊等現(xiàn)象，出臺了嚴(yán)格的數(shù)字貨幣監(jiān)管政策，明確禁止數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易，將ICO定性為未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資行為，涉嫌非法發(fā)售代幣、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融**、傳銷等**活動。禁止網(wǎng)絡(luò)平臺開展法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”間兌換、定價、信息中介等業(yè)務(wù)。通過電價、土地、稅收、環(huán)保等措施使轄內(nèi)“挖礦”企業(yè)有序退出，境內(nèi)數(shù)字交易所“出?！?。
2018年8月24日，銀**、**網(wǎng)信辦、**部、**銀行、市場監(jiān)管總局發(fā)布的《關(guān)于防范以”虛擬貨幣””區(qū)塊鏈”名義進(jìn)行非法集資的風(fēng)險提示》指出，近期部分不法分子打著”金融創(chuàng)新””區(qū)塊鏈”的旗號，通過發(fā)行所謂”虛擬貨幣””虛擬資產(chǎn)””數(shù)字資產(chǎn)等方式吸收資金，侵害公眾合法權(quán)益。此類活動并非真正基于區(qū)塊鏈技術(shù)，而是炒作區(qū)塊鏈概念行非法集資、傳銷、**之實(shí)。同時，銀**強(qiáng)調(diào)，此類活動以”金融創(chuàng)新”為噱頭，，實(shí)質(zhì)是”借新還舊’的龐氏**，資金運(yùn)轉(zhuǎn)難以長期維系。
圖：我國數(shù)字貨幣市場監(jiān)管政策
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
數(shù)字貨幣行業(yè)重大政策盤點(diǎn)(不完全統(tǒng)計(jì))：
2021年4月**《上海巿服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)總體方案》支持開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)，建設(shè)國家級金融科技發(fā)展研究中心。依托陸家嘴金融城和張江科學(xué)城，推動金融科技應(yīng)用示范和核心技術(shù)創(chuàng)新。
2020年11月3日****《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》“十四五”規(guī)劃建議稱，建設(shè)現(xiàn)代**銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，穩(wěn)妥推進(jìn)數(shù)字貨幣研發(fā)，健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。
2020年10月23日****銀行《中華********銀行法(修訂草案征求意見稿)》根據(jù)征求意見稿第十九條，加入了“**幣包括實(shí)物形式和數(shù)字形式”這一條文，這亦代表數(shù)字貨幣有望被賦予法律地位。
2020年8月14日**《全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)總體方案》方案在“全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)任務(wù)、具體舉措及責(zé)任分工”部分提出：在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)及中西部具備條件的試點(diǎn)地區(qū)開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)大約涉及到28個省市(區(qū)域)。
2019年11月13日****銀行《關(guān)于冒用**銀行名義發(fā)行或推廣法定數(shù)字貨幣情況的公告》公告稱數(shù)字貨幣目前仍處于研究測試過程中。市場上交易“DC/EP”或“DCEP” 均非法定數(shù)字貨幣，網(wǎng)傳法定數(shù)字貨幣推出時間均為不準(zhǔn)確信息。
2019年7月26日****、國務(wù)院《關(guān)于支持深圳建設(shè)**特色社會主義先行示范區(qū)的意見》文件提到支持在深圳開展數(shù)字貨幣研究等創(chuàng)新應(yīng)用。2019年8月**日報海外版報道，****銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人在公開場合表示正在進(jìn)行數(shù)字貨幣系統(tǒng)開發(fā)，“數(shù)字貨幣時代”即將到來。
圖：數(shù)字貨幣政策
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
03 行業(yè)估值、定價機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財務(wù)分析
圖：收入、凈利潤及毛利增長趨勢
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：ROE行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：PE行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：PB行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
3.2 估值方法
數(shù)字貨幣行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。
表：以恒生電子為例的主營結(jié)構(gòu)分析
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
續(xù)表
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
3.3 行業(yè)發(fā)展3.3.1 數(shù)字貨幣起源
人類社會商品交換的需求產(chǎn)生了最早的貨幣一商品貨幣，隨后，它逐漸發(fā)展成一種鑄幣和紙幣，人類進(jìn)入信用貨幣的高級形態(tài)的標(biāo)志就是紙幣的法定化。
隨著經(jīng)濟(jì)社會的不斷發(fā)展，對于貨幣，人類產(chǎn)生了更高層次的需求水平，以提高市場交易的效率。而新興技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新和應(yīng)用，使得數(shù)字貨幣應(yīng)運(yùn)而生。
數(shù)字貨幣的出現(xiàn)是社會需求和技術(shù)供給相互作用的結(jié)果。數(shù)字貨幣是金融技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的一種新型貨幣，廣義上包括以數(shù)字形式存在的一切貨幣。主流虛擬貨幣是指與現(xiàn)實(shí)財富相關(guān)的服務(wù)價值交換符號并且是由網(wǎng)絡(luò)虛擬空間提供的，可大致分為三類，游戲幣、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商發(fā)行的特殊貨幣(如騰訊Q幣)、用于互聯(lián)網(wǎng)金融投資的虛擬貨幣(如比特幣）。
在互聯(lián)網(wǎng)日益發(fā)展的今天，科技在金融領(lǐng)域的廣泛使用，推動新一輪的金融科技**。2000年以后，虛擬貨幣的快速發(fā)展?jié)u漸引起了**的關(guān)注。2013年，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新數(shù)字貨幣受到央行的高度重視。在2016年1月，我國央行將發(fā)行數(shù)字貨幣作為重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。
圖：數(shù)字貨幣研究進(jìn)程
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
圖：2020年來部分國家數(shù)字貨幣進(jìn)展
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
我國數(shù)字貨幣布局已取得階段性進(jìn)展。2014年，我國開始籌備數(shù)字貨幣，2019年加速推進(jìn)數(shù)字貨幣布局，2020年，央行數(shù)研所官宣首批試點(diǎn)“四地一場景”，包括深圳、蘇州、雄安、成都，加上冬奧會場景，目前試點(diǎn)均已經(jīng)落地。2021年，第二批數(shù)字貨幣面向公眾的試點(diǎn)包括上海、海南、長沙、青島、大連、西安六地，“穩(wěn)妥開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)測試”成為****銀行十大重點(diǎn)工作之一。
3.3.2 數(shù)字貨幣發(fā)展現(xiàn)狀
? 數(shù)字貨幣高速發(fā)展且增長態(tài)勢迅猛
近年來，全球數(shù)字貨幣進(jìn)入高速發(fā)展階段且增長態(tài)勢迅猛。目前，以比特幣，以太幣，以太坊，萊特幣為代表的知名數(shù)字貨幣逐漸被大眾熟知，而我國國內(nèi)流通的數(shù)字貨幣種類也不斷增加，現(xiàn)已多達(dá)160O0余種。隨著分布式賬簿技術(shù)的高速發(fā)展和普及，數(shù)字貨幣再度迎來井噴式發(fā)展。截至到2018年12月，全球區(qū)域內(nèi)流通的數(shù)字貨幣種類多達(dá)1500余種，其貨幣累計(jì)價值也已突破3200億美元。
? 應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，接受程度變高
目前，數(shù)字貨幣的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，其落地場景已包括但不僅限于購物旅游，日常消費(fèi)，工資支付，交通出行等多個領(lǐng)域。以交通出行為例，目前，挪威航空公司已開通數(shù)字貨幣支付渠道，航空公司客戶可直接使用比特幣購買公司機(jī)票。此外，數(shù)字貨幣的使用人群也不斷增加，消費(fèi)者對其接受程度逐漸變高。
? 發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)增長
結(jié)合全球數(shù)字貨幣發(fā)展現(xiàn)狀來看，目前，非官方數(shù)字貨幣的發(fā)行依舊占據(jù)市場主流，發(fā)行機(jī)構(gòu)也以私人機(jī)構(gòu)為主。但隨著數(shù)字貨幣的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)科技機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)電商平臺也開始進(jìn)軍該領(lǐng)域，數(shù)字貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的數(shù)量正持續(xù)增長。以日本大型企業(yè)樂天集團(tuán)為例，該企業(yè)發(fā)行的樂天幣便是其涉足數(shù)字貨幣領(lǐng)域的最佳體現(xiàn)。
? 種類繁雜，以比特幣以太幣為代表
隨著數(shù)字貨幣的高速發(fā)展，各類新興數(shù)字貨幣不斷涌現(xiàn)，數(shù)字貨幣種類愈發(fā)繁雜，但真正占據(jù)市場主力地位的依然是以比特幣，以太幣為代表的非官方數(shù)字貨幣。近年來，以太幣的發(fā)展更是堪稱異軍突起，目前，其市場份額不斷增加，流通量也僅次于比特幣。
圖：數(shù)字貨幣大事記
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
3.4 行業(yè)驅(qū)動因素3.4.1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的驅(qū)動力
數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，催生了經(jīng)濟(jì)的全新形態(tài)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)正在滲透實(shí)體經(jīng)濟(jì)的每一個角落，數(shù)字資產(chǎn)數(shù)量日益龐大，從而從物質(zhì)形態(tài)和流動形態(tài)上重新塑造著價值體系。
第一，從全世界范圍看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有了巨大的發(fā)展，并且形成了一些巨大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶的增加，一個基于網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的貨幣系統(tǒng)正在形成。網(wǎng)絡(luò)用戶的增加使得社區(qū)內(nèi)存在大量交換和支付需求，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)可能以自身的資產(chǎn)、信用機(jī)制、內(nèi)容作為保障將自身社區(qū)內(nèi)的虛擬貨幣發(fā)展為數(shù)字貨幣，發(fā)展自身的金融業(yè)務(wù)。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的金融業(yè)務(wù)如果得到監(jiān)管的允許，就可能得到飛速發(fā)展。
第三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)天然具有產(chǎn)融結(jié)合的需求，并最終從支付等領(lǐng)域走向更加寬泛的金融領(lǐng)域。由于人類行為的數(shù)字化，通過數(shù)字化的畫像，可以更好地進(jìn)行金融資源的跨期配置，從而擺脫依靠實(shí)體資產(chǎn)作為抵押的模式，通過大數(shù)據(jù)來進(jìn)行信貸的放款。而具有豐富數(shù)據(jù)資源和技術(shù)能力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有能力也有意愿通過產(chǎn)融結(jié)合來擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，因此大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都有金融業(yè)務(wù)板塊。
3.4.2 尋求更優(yōu)貨幣體系的驅(qū)動力
人類的貨幣制度經(jīng)歷了一個從去中心化走向中心化和從商業(yè)信用走向**信用背書的歷程。當(dāng)下的貨幣機(jī)制形成了以美元作為國際結(jié)算貨幣的機(jī)制，由于美國的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，美元的貨幣信用泛濫，有可能造成全球國際金融失衡和資產(chǎn)荒，因此有必要構(gòu)建更好的貨幣體系。
當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于失衡狀態(tài)，美國長期的貿(mào)易逆差和以**為代表的新興經(jīng)濟(jì)體長期的貿(mào)易順差，在以美元為中心的國際貨幣體系里，表現(xiàn)為美國長期依賴發(fā)行美元彌補(bǔ)逆差，而順差國家長期過度積累美元，并將它們低息并低效地配置于美國的各類資產(chǎn)、國債、股權(quán)資產(chǎn)、以次貸為基礎(chǔ)的金融衍生品。
一些國家的過度舉債與過度儲蓄，最終導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。但是金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題并沒有本質(zhì)性改變，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家通過量化寬松的貨幣政策，繼續(xù)發(fā)行貨幣**經(jīng)濟(jì)，其債務(wù)更是呈大規(guī)模的泛濫之勢，各國**開始采用負(fù)利率政策**經(jīng)濟(jì)發(fā)展，流動性陷阱開始出現(xiàn)，利率降低的邊際效用遞減。
相對于泛濫的貨幣而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒成為一個現(xiàn)象，因此使得全球?qū)τ谫Y產(chǎn)投資出現(xiàn)了避險情緒，以挖礦算力的稀缺性為保證的比特幣，成為一個避險的重要標(biāo)的物。比特幣同時具有資產(chǎn)和資金兩種性質(zhì)，這兩方面的性質(zhì)存在一定的矛盾。
比特幣作為一種支付手段，在全球資產(chǎn)荒的時刻，承擔(dān)了一定的資產(chǎn)保值的作用，因此資產(chǎn)的性質(zhì)越來越強(qiáng)化，而貨幣的性質(zhì)則相對減弱，這造成了比特幣的價值很不穩(wěn)定，因此不合適承擔(dān)貨幣的功能。
3.4.3 完善跨境貨幣支付體系的驅(qū)動力
從全球化的角度來看，隨著全球化的發(fā)展，國際結(jié)算的規(guī)模越來越大。同時，信息跨越國界的速率要遠(yuǎn)快于跨國支付體制的速率，因此，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，追求更為方便快捷的結(jié)算方式是各個國家的需求。
在數(shù)字化時代，企業(yè)間、國家間的支付結(jié)算方式也需要重構(gòu)。企業(yè)在開展國際貿(mào)易外匯結(jié)算時，會面臨是兩國貨幣直接支付結(jié)算，還是以美元為中間價結(jié)算的問題。在**幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)上線之前，**幣跨境清算高度依賴美國的SWIFT(環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會）系統(tǒng)和CHIPS (紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng))。但是高度依賴SWIFT和CHIPS系統(tǒng)存在一定風(fēng)險。第一，SWIFT和CHIPS正逐漸淪為美國行使全球霸權(quán)，進(jìn)行長臂管轄的金融工具。從歷史上看，美國借助SWIFT和CHIPS系統(tǒng)進(jìn)行過數(shù)次金融的霸權(quán)活動。第三，SWIFT的技術(shù)系統(tǒng)已經(jīng)過時，效率比較低。
數(shù)字貨幣系統(tǒng)可以改善跨境支付系統(tǒng)的效率。目前，跨境交易需要銀行和支付系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)，以指導(dǎo)和解決各國之間的付款問題。央行數(shù)字貨幣可以通過減少交易中的服務(wù)對手?jǐn)?shù)量來縮短結(jié)算時間。如果交易是在兩種**銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣之間進(jìn)行，那么結(jié)算可能只需要一個貨幣兌換市場?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣能提升跨境支付的效率。[R去中心化的交易模式可以讓交易效率得以提升，可以將交易時間縮短到一天之內(nèi)；同時交易費(fèi)用也大幅下降。
3.5 行業(yè)風(fēng)險分析和風(fēng)險管理
表：常見行業(yè)風(fēng)險因子
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
其中本行業(yè)常見的風(fēng)險如下：
(1) 系統(tǒng)漏洞風(fēng)險
目前，數(shù)字貨幣系統(tǒng)還存在明顯的漏洞。一是數(shù)字貨幣資產(chǎn)無法與所有人建立強(qiáng)大的映射關(guān)系，錢包數(shù)據(jù)可被竊取或遺忘，且可為洗錢行為提供平臺。二是部分?jǐn)?shù)字貨幣并非真正的開源，比如Ripple源代碼掌握在數(shù)字貨幣**Open Coin公司手中，這存在極大的道德風(fēng)險，OpenCoin完全有可能通過屏蔽部分IP地址的方式竊取投資者的瑞波幣。
(2) 市場風(fēng)險
數(shù)字貨幣缺乏實(shí)際價值、沒有擔(dān)保機(jī)構(gòu)，并且還未建立起自身支付網(wǎng)絡(luò)，所以其長期投資價值缺乏有效支撐。并且，數(shù)字貨幣的價值尺度功能未被廣泛使用、數(shù)字貨幣持有集中度過高，數(shù)字貨幣市場并未達(dá)到市場化的理想狀態(tài)。
(3) 監(jiān)管速度滯后
因比特幣引領(lǐng)的數(shù)字貨幣投資狂潮，各類交易平臺快速成立并吸引大量投資者，但針對數(shù)字貨幣的立法和監(jiān)管配套明顯滯后。
第一，數(shù)字貨幣法律地位仍然模糊。2013年12月5日，人總行等五部委聯(lián)合下發(fā)了有關(guān)防范比特幣風(fēng)險的文件，明確比特幣是特定的虛擬商品，不是真正意義的貨幣，要求金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關(guān)的服務(wù)。但虛擬商品這個概念并不足以涵蓋比特幣的真實(shí)情況。
第三，數(shù)字貨幣交易的法律制度缺失。目前比特幣交易平臺的設(shè)立制度、運(yùn)營規(guī)則、技術(shù)安全以及管理人員的從業(yè)資質(zhì)都沒有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管，導(dǎo)致交易平臺質(zhì)量參差不齊。
(4) 或?qū)o法永遠(yuǎn)做到低耗且高效
目前數(shù)字貨幣無發(fā)行成本和管理費(fèi)用，交易非常高效且沒有通貨膨脹。但是這種均衡難于持續(xù).因?yàn)閿?shù)字貨幣高效來源于挖礦組織積極的記賬，挖礦組織的積極性來自于系統(tǒng)額外贈送的數(shù)字貨幣，這種贈送實(shí)際上是一種”超發(fā)”，長此以往必將引發(fā)通貨膨脹。且隨著系統(tǒng)贈送的數(shù)字貨幣遞減，必將影響挖礦組織的記賬積極性和效率穩(wěn)定性。
3.6 競爭分析
根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年8月底，數(shù)字貨幣全國共落地試點(diǎn)場景6700多個，覆蓋生活繳費(fèi)、餐飲服務(wù)、交通出行、購物消費(fèi)、政務(wù)服務(wù)等領(lǐng)域。央行數(shù)研所所長穆長春表示，商業(yè)銀行承擔(dān)向公眾兌換數(shù)字貨幣的職能，流通的服務(wù)則可以由第三方支付機(jī)構(gòu)以及其它中小型銀行來承擔(dān)。
如今現(xiàn)金在日常生活中的占比不斷下降，非現(xiàn)金支付方式越來越重要。根據(jù)數(shù)據(jù)，**現(xiàn)金(M0)占M1的比例從2013年18%下降到2018年的13%，瑞典等北歐國家的M0/M1比例甚至已經(jīng)降到了5%以下，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球每年通過銀行進(jìn)行的跨境支付規(guī)模達(dá)25萬億-30萬億美元，全年總交易次數(shù)100億-150億筆，每筆交易需繳納費(fèi)用30-40美元。除此之外，整個清算流程據(jù)國際咨詢公司Oliver Wyman估計(jì)每年為市場增加了650~800億美元的成本。非現(xiàn)金時代將助推數(shù)字貨幣的發(fā)展?？偟膩碚f，比特幣和數(shù)字貨幣領(lǐng)域充滿了新的機(jī)遇。
在未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)社會，以及全球性的地域政治、地域經(jīng)濟(jì)競爭過程中，金融安全至關(guān)重要。數(shù)字貨幣工具的數(shù)字化全球化已經(jīng)初見端倪。據(jù)國際清算銀行的調(diào)查，80%的**銀行已經(jīng)啟動數(shù)字貨幣的研發(fā)，今年4月**的法定數(shù)字貨幣開始進(jìn)行小范圍的試點(diǎn)，這是全球第一個真正投入試點(diǎn)的法定數(shù)字貨幣。
3.7 **企業(yè)重要參與者
**主要企業(yè)有金山辦公[688111.SH]、科大訊飛[002230.SZ]、用友網(wǎng)絡(luò)[600588.SH]、恒生電子[600570.SH]、寶信軟件[600845.SH]、廣聯(lián)達(dá)[002410.SZ]、深信服 [300454.SZ]、石基信息[002153.SZ]、四維圖新[002405.SZ]、朗新科技[300682.SZ]、衛(wèi)寧健康[300253.SZ]、啟明星辰[002439.SZ]、金蝶國際[0268.HK]、金山軟件[3888.HK]、微盟集團(tuán)[2013.HK]、亞信科技[1675.HK]、網(wǎng)龍[0777.HK]、浪潮國際[0596.HK]、福祿控股[2101.HK]、暢捷通 [1588.HK]等。
1/ 金山辦公[688111.SH]
北京金山辦公軟件股份有限公司為金山軟件集團(tuán)子公司，主要從事辦公軟件產(chǎn)品及服務(wù)的設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售推廣，創(chuàng)立于1988年。
該公司在世界上多個城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)和服務(wù)中心，產(chǎn)品主要包括WPS Office辦公軟件和金山詞霸等，可在Windows、Android、iOS等眾多主流**作平臺上應(yīng)用；服務(wù)主要包括基于公司產(chǎn)品及相關(guān)文檔的增值服務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)，為客戶提供一站式、多平臺應(yīng)用解決方案。公司于2019年11月18日在上交所科創(chuàng)板上市。
2/ 科大訊飛[002230.SZ]
科大訊飛作為**最大的智能語音技術(shù)提供商，也是亞太地區(qū)知名的智能語音和人工智能上市企業(yè)。積極推動人工智能產(chǎn)品研發(fā)和行業(yè)應(yīng)用落地，致力讓機(jī)器“能聽會說，能理解會思考”，用人工智能建設(shè)美好世界。
科大訊飛是**唯一以語音技術(shù)為產(chǎn)業(yè)化方向的“國家863計(jì)劃成果產(chǎn)業(yè)化基地”“國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)”“國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”“國家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程”，并被信息產(chǎn)業(yè)部確定為中文語音交互技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)工作組組長單位，牽頭制定中文語音技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。
3/ 用友網(wǎng)絡(luò)[600588.SH]
用友公司成立于1988年，是亞太本土領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件和企業(yè)移動應(yīng)用、企業(yè)云服務(wù)提供商，是**最大的ERP、CRM、人力資源管理、商業(yè)分析、內(nèi)審、小微企業(yè)管理軟件和財政、汽車、煙草等行業(yè)應(yīng)用解決方案提供商，并在金融、醫(yī)療衛(wèi)生等行業(yè)應(yīng)用以及企業(yè)支付、企業(yè)通信、管理咨詢、培訓(xùn)教育等領(lǐng)域快速發(fā)展。
基于移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、社交等先進(jìn)技術(shù)，用友UAP私有云平臺是**大型企業(yè)和公共組織應(yīng)用最廣泛的企業(yè)計(jì)算平臺，暢捷通公有云平臺在小微企業(yè)和各類企業(yè)公共應(yīng)用服務(wù)中得到運(yùn)用。**及亞太地區(qū)超過200萬家企業(yè)與公共組織通過使用用友軟件和云服務(wù)，實(shí)現(xiàn)精細(xì)管理、敏捷經(jīng)營、業(yè)務(wù)創(chuàng)新。其中，**500強(qiáng)企業(yè)超過60%是用友的客戶。
4/ 恒生電子[600570.SH]
恒生電子是國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)、國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)以及國家火炬計(jì)劃軟件產(chǎn)業(yè)基地骨干企業(yè)，為**十大自主品牌軟件供應(yīng)商。
一直以來，恒生電子擁有業(yè)界公認(rèn)的出色管理和服務(wù)，是國內(nèi)首批通過ISO9001國際質(zhì)量認(rèn)證的軟件企業(yè)。2007年恒生電子通過CMMI L4評估，2008年通過ISO27001認(rèn)證，目前正積極準(zhǔn)備CMMI L5評估。完善的信息安全、產(chǎn)品研發(fā)質(zhì)量控制體系保證了公司服務(wù)市場、服務(wù)客戶的能力。
秉承“客戶第一”和“以人為本”的企業(yè)經(jīng)營理念，恒生電子一直致力于建立有序、具有自我創(chuàng)新能力的持續(xù)發(fā)展管理體制和發(fā)展模式，立志成為**領(lǐng)先的卓越軟件企業(yè)，成為高科技人才圓夢的家園。
5/ 亞信科技[1675.HK]
亞信科技控股有限公司始于1993年，是領(lǐng)先的軟件產(chǎn)品、解決方案和服務(wù)提供商，致力于成為大型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的使能者。
亞信科技對IT及網(wǎng)絡(luò)環(huán)境以及業(yè)務(wù)運(yùn)營需求有著深度理解，擁有500多種高可靠性、高穩(wěn)定性、高可用性的“電信級”軟件產(chǎn)品組合，包括AI2人工智能平臺、AIF PaaS平臺、計(jì)費(fèi)產(chǎn)品、大數(shù)據(jù)產(chǎn)品、客戶關(guān)系管理產(chǎn)品、5G網(wǎng)絡(luò)智能化產(chǎn)品、開發(fā)運(yùn)維一體化產(chǎn)品、數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品等**AISWare產(chǎn)品體系，并通過了CMMI 5級（軟件能力成熟度模型集成五級）國際認(rèn)證。
3.8 全球重要競爭者
全球非**主要企業(yè)有奧多比(ADOBE) [ADBE.O]、賽富時(SALESFORCE) [CRM.N]、思愛普 [SAP.N]、財捷(INTUIT) [INTU.O]、SNOWFLAKE [SNOW.N]、優(yōu)步(UBER TECHNOLOGIES) [UBER.N]、ATLASSIAN [TEAM.O]、達(dá)索系統(tǒng) [DSY.PA]、WORKDAY [WDAY.O]、歐特克(AUTODESK) [ADSK.O]、ZOOM[ZM.O]、新思科技(SYNOPSYS) [SNPS.O]、ROBLOX [RBLX.N]、鏗騰電子(CADENCE) [CDNS.O]、CROWDSTRIKE [CRWD.O]等。
1/ 奧多比(ADOBE) [ADBE.O]
Adobe由約翰·沃諾克和查爾斯·格什克于1982年12月創(chuàng)辦，兩人先前都曾任職于施樂公司的帕洛阿爾托研究中心，離開后組建了Adobe，使PostScript頁面描述語言得到商業(yè)化應(yīng)用。
公司名稱“Adobe”來自于加州洛思阿圖斯的奧多比溪，這條河在公司原位于加州芒廷維尤的辦公室不遠(yuǎn)處。
2/ 賽富時(SALESFORCE) [CRM.N]
Salesforce又譯作軟件營銷部隊(duì)或軟營，是全球按需 CRM 解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者，它創(chuàng)建于1999年3月，是一家客戶關(guān)系管理(CRM)軟件服務(wù)提供商。
公司總部設(shè)于美國舊金山，地區(qū)總部設(shè)在莫爾日、瑞士（覆蓋歐洲、中東、非洲和新加坡）、印度（覆蓋亞太地區(qū)不包括日本）和東京（覆蓋日本），其他主要辦事處位于多倫多、芝加哥、紐約、倫敦、悉尼、都柏林、海得拉巴、加利福尼亞州的圣馬特奧和俄勒岡州的希爾斯伯勒，提供16種不同語言的服務(wù)。
3/ 思愛普 [SAP.N]
SAP是全球的企業(yè)軟件供應(yīng)商，服務(wù)15，000+家**企業(yè)，更覆蓋90%以上福布斯全球企業(yè)2000強(qiáng)。48年創(chuàng)新沉淀，提供100多款云解決方案覆蓋所有業(yè)務(wù)職能，深入26個行業(yè)打造專有管理解決方案。
目前，在全球有120多個國家的超過24450家用戶正在運(yùn)行著84000多套 SAP 軟件。財富500強(qiáng)80%以上的企業(yè)都正在從 SAP 的管理方案中獲益。SAP 在全球50多個國家擁有分支機(jī)構(gòu)，并在多家證券交易所上市，包括法蘭克福和紐約證交所。
4/ 達(dá)索系統(tǒng) [DSY.PA]
SolidWorks 公司成立于1993 年，由PTC 公司的技術(shù)副總裁與CV 公司的副總裁發(fā)起，總部位于馬薩諸塞州的康克爾郡（Concord，Massachusetts）內(nèi)，當(dāng)初所賦予的任務(wù)是希望在每一個工程師的桌面上提供一套具有生產(chǎn)力的實(shí)體模型設(shè)計(jì)系統(tǒng)。
從1995 年推出第一套SolidWorks 三維機(jī)械設(shè)計(jì)軟件至今，它已經(jīng)擁有位于全球的辦事處，并經(jīng)由300 家經(jīng)銷商在全球140 個國家進(jìn)行銷售與分銷該產(chǎn)品。SolidWorks 軟件是世界上第一個基于Windows 開發(fā)的三維CAD 系統(tǒng)，由于技術(shù)創(chuàng)新符合CAD 技術(shù)的發(fā)展潮流和趨勢，SolidWorks 公司于兩年間成為CAD/CAM 產(chǎn)業(yè)中獲利最高的公司。
04 未來展望
圖：數(shù)字貨幣可能的發(fā)展趨勢
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1. 保衛(wèi)我國的貨幣**和法幣地位，搶占科技應(yīng)用制高點(diǎn)
數(shù)字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發(fā)行。其發(fā)行、流通和交易都應(yīng)當(dāng)遵循傳統(tǒng)貨幣與數(shù)字貨幣一體化的思路，實(shí)施同樣原則的管理，尤其要服從于**銀行宏觀調(diào)控的指揮。
在**銀行發(fā)行數(shù)字貨幣的實(shí)際**作中，不僅僅是運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)，還可以借鑒大數(shù)據(jù)分析體系、賬戶體系、云計(jì)算以及安全認(rèn)證等領(lǐng)域的創(chuàng)新技術(shù)。此外，是采取**銀行完全中心化發(fā)行，還是采用“**銀行-商業(yè)銀行””二元體系半中心化發(fā)行的方式，也值得探討。
2. 央行數(shù)字貨幣將替代M0，要考慮發(fā)放形式
目前來講，銀行以電子錢包的形式發(fā)放客戶支取的現(xiàn)金，涉及到復(fù)雜的管理和運(yùn)營體系，還不具備在全國推廣的條件。在蘇杭等移動支付比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，以交通補(bǔ)助形式在銀行雇員體系內(nèi)第一推行，覆蓋面小，推廣比較容易。未來可能還會以類似的方式在扶貧系統(tǒng)、教育系統(tǒng)、慈善系統(tǒng)上進(jìn)行推廣
3. 不記名，但使用者資金的流向是可**的，記錄是透明的
這是現(xiàn)金支付所不具備的特點(diǎn)，如本次測試在蘇州以交通補(bǔ)貼等形式進(jìn)行推廣，很容易**大家使用，而從測試情況看，在**背景下，數(shù)字貨幣這種無污染、可溯源的屬性，對為防疫提供很大幫助。
4. 替代M0的使命會逐步實(shí)現(xiàn)
據(jù)測算，在正式推出應(yīng)用2-9年內(nèi)，會有30%-50%的M0被央行數(shù)字貨幣替代，基本實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣全國范圍推廣，即現(xiàn)金大部分會被替代。在內(nèi)測中選擇農(nóng)業(yè)銀行有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)槲覈壳艾F(xiàn)金使用最多的是農(nóng)業(yè)農(nóng)村等體系，因此農(nóng)行M0的量更多一些。
拓展知識：
前沿拓展：
廣聯(lián)達(dá) 授權(quán) win10
這是你的授權(quán)服務(wù)程序斷開了
雙擊這個圖標(biāo)，打開后點(diǎn)擊第一項(xiàng)，啟動服務(wù)，第二在重新打開你的工程就好了
圖片來源@視覺**
文 | 資產(chǎn)信息網(wǎng)
01 行業(yè)概況
數(shù)字貨幣是一種不受管制的、數(shù)字化的貨幣，通常由開發(fā)者發(fā)行和管理，被特定虛擬社區(qū)的成員所接受和使用。歐洲銀行業(yè)管理局將虛擬貨幣定義為：價值的數(shù)字化表示，不由央行或當(dāng)局發(fā)行，也不與法幣掛鉤，但由于被公眾所接受，所以可作為支付手段，也可以電子形式轉(zhuǎn)移、存儲或交易。
近年來，紙幣濫發(fā)導(dǎo)致通貨膨脹加劇、第三方支付頻頻爆出安全危機(jī)、再加上區(qū)塊鏈技術(shù)的逐漸成熟，比特幣、以太坊、瑞波幣等去中心化的數(shù)字貨幣便應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)字貨幣具有交易成本低、交易速度快捷、高度匿名性和貨幣數(shù)量固定等特點(diǎn)和優(yōu)勢。
圖：數(shù)字貨幣特點(diǎn)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
由于數(shù)字貨幣具備以上種種優(yōu)點(diǎn)，因而受到了世界各國市場的廣泛歡迎。根據(jù)Coinmap 數(shù)據(jù)顯示，目前全球已經(jīng)有15355個商家接受比特幣。其中，土耳其、阿根廷等經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的國家，其商家接受度較高；第三為北美、歐盟等較為發(fā)達(dá)國際和地區(qū)。
圖：全球各國數(shù)字貨幣商戶接受度情況
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
同時，數(shù)字貨幣的使用場景愈加豐富，使其用戶接受度不斷增長。目前，數(shù)字貨幣的使用已經(jīng)覆蓋至購物消費(fèi)、工資支付、交通出行、旅游外出、外賣結(jié)算和學(xué)費(fèi)支付等各類場景，不斷拓展的落地場景也帶來了更加廣泛的消費(fèi)人群。
總體而言，雖然就總?cè)丝诙?，?shù)字貨幣的使用人群仍占小部分，但是其使用人數(shù)在不斷增長，目前全球范圍內(nèi)已有10個國家的使用率超過10%。
圖：數(shù)字貨幣應(yīng)用
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1.1 數(shù)字貨幣分類
按照數(shù)字貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)及真實(shí)貨幣之間的關(guān)系，可以將其分為三類：
（1）是完全封閉的、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無關(guān)系且只能在特定虛擬社區(qū)內(nèi)使用，如魔獸世界黃金；
（2）是可以用真實(shí)貨幣購買但不能兌換回真實(shí)貨幣，可用于購買虛擬商品和服務(wù)，如 Facebook Credit；
（3）是可以按照一定的比率與真實(shí)貨幣進(jìn)行兌換、贖回，既可以購買虛擬的商品服務(wù)，也可以購買真實(shí)的商品服務(wù)，如比特幣。
從概念范疇上來講，數(shù)字貨幣可分為（非法定）加密數(shù)字貨幣兩類和法定數(shù)字貨幣（即央行數(shù)字貨幣）兩類。
圖：數(shù)字貨幣三大主要劃分
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
加密貨幣是基于區(qū)塊鏈加密技術(shù)而創(chuàng)建發(fā)行的貨幣，比特幣就是一種加密貨幣，另外以太坊、EOS等幣種都是加密貨幣，有很多人會把數(shù)字貨幣和加密貨幣混為一談，但實(shí)際上，加密貨幣只是數(shù)字貨幣的其中一種形態(tài)，數(shù)字貨幣的范圍更加寬泛。
我國的央行數(shù)字貨幣DC/EP，由我國**銀行背書發(fā)行。DCEP屬于法定加密數(shù)字貨幣，具有無限的法償性（任何機(jī)構(gòu)和個人不得拒收），是**幣的數(shù)字形式，其本質(zhì)是貨幣。DCEP的目標(biāo)是替代流通中的紙幣，即M0。
數(shù)字貨幣根據(jù)用戶和用途不同可分為批發(fā)型和零售型。批發(fā)型主要面向商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)類主體發(fā)行，多用于大額結(jié)算；零售型主要面向公眾發(fā)行并用于日常交易。
圖：批發(fā)型和零售型數(shù)字貨幣對比
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1.2 數(shù)字貨幣優(yōu)點(diǎn)
(1) 有效降低銀行業(yè)經(jīng)營成本
與傳統(tǒng)貨幣相比，數(shù)字貨幣在發(fā)行和交易方面具有低成本、高效率的特點(diǎn)。在發(fā)行環(huán)節(jié)，不需要實(shí)體貨幣發(fā)行所需要的成本；在交易環(huán)節(jié)，數(shù)字貨幣完全使用電子方式記賬，不需要建立和維護(hù)個人賬戶，交易賬簿唯一且不需要貨幣清算，減少了實(shí)體貨幣交易中的環(huán)節(jié)，勢必降低交易成本。
(2) 有助于共享金融的發(fā)展
無論是技術(shù)還是制度層面，數(shù)字貨幣都契合了共享金融的核心理念。
第一，數(shù)字貨幣無需通過金融中介機(jī)構(gòu)就能進(jìn)行遠(yuǎn)程現(xiàn)金交易，還能和互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等各類現(xiàn)代技術(shù)對接，配合日新月異的移動技術(shù)，顯著提升金融服務(wù)的覆蓋面和便利性。
第三，基于數(shù)字貨幣的金融服務(wù)具有”海量交易筆數(shù)、小微單筆金額’的小額、便捷等特征，在便民服務(wù)領(lǐng)域具有突出的優(yōu)勢，填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的空白，滿足大眾對業(yè)務(wù)融合、安全便捷、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的高質(zhì)量金融服務(wù)的要求。
同時，數(shù)字貨幣還可以有效地解決互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的信息不對等、暗箱交易和難于監(jiān)管等問題有助于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，簡化了數(shù)據(jù)處理的流程，更降低了保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性和交易可追溯性的成本，使得普通民眾能夠享受到金融發(fā)展帶來的紅利。
(3) 數(shù)字貨幣的核心區(qū)塊鏈技術(shù)可在物流、信息等多個領(lǐng)域應(yīng)用
美國初創(chuàng)公司R3組建了一個區(qū)塊鏈聯(lián)盟，試圖做一個全球的去中心化的實(shí)時結(jié)算清算系統(tǒng)。如果使用區(qū)塊鏈技術(shù)，理論上就可以實(shí)現(xiàn)實(shí)時結(jié)算和清算，相當(dāng)于一個全球的支付寶體系。
德國初創(chuàng)公司SIockit基于區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)智能鎖，將鎖連接到互聯(lián)網(wǎng)，通過區(qū)塊鏈上的智能合約對其進(jìn)行控制。
國內(nèi)一家發(fā)開區(qū)塊鏈技術(shù)的公司認(rèn)為，通過區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)建共識網(wǎng)絡(luò)，能直接**到物流中間環(huán)節(jié)的問題所在，同時確保物流信息的可**性，并有效促進(jìn)物流實(shí)名制的落實(shí)。
02 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展2.1 產(chǎn)業(yè)鏈
圖：數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)圖譜
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
從產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)看，主要包括芯片和基礎(chǔ)技術(shù)行業(yè)，包括數(shù)字加密和網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域。
上游加密廠商主要有格爾軟件、數(shù)字認(rèn)證、衛(wèi)士通等企業(yè)。格爾軟件業(yè)務(wù)包括軟件開發(fā)，軟件生產(chǎn)，信息網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的研制、開發(fā)等，其產(chǎn)品包括：“安全認(rèn)證**”、“可信邊界安全**”等；衛(wèi)士通是密碼產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)安全運(yùn)營、行業(yè)安全解決方案綜合提供商。
上游網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域重點(diǎn)廠商主要有啟明星辰和綠盟科技等。啟明星辰主營智慧城市安全運(yùn)營、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全、云安全；綠盟科技業(yè)務(wù)涉及全線網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、全方位安全解決方案和體系化安全運(yùn)營服務(wù)。
從產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)看，主要包括銀行IT行業(yè)，包括銀行核心系統(tǒng)，身份認(rèn)證和數(shù)字貨幣錢包領(lǐng)域。在雙層級的體系下，商業(yè)銀行作為重要組成部分，其系統(tǒng)將迎來大量新建與改造需求，以滿足數(shù)字貨幣體系的運(yùn)行。中游銀行核心系統(tǒng)領(lǐng)域重點(diǎn)廠商包括長亮科技、神州信息、高偉達(dá)和宇信科技等。
從產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)看，主要包括支付終端行業(yè)，包括ATM和智能POS機(jī)領(lǐng)域。
目前央行和商業(yè)銀行正在研究討論數(shù)字貨幣錢包的存儲媒介形式，APP、SIM卡甚至小型硬件設(shè)備都在考慮的范圍內(nèi)。同時，在商戶零售場景等接收端，ATM、POS機(jī)等設(shè)備都需要添加新的模塊來支持部署新的支付終端，這會為支付軟硬件開發(fā)和運(yùn)維帶來一個體量可觀的市場，提供支付終端廠商有望受益。下游支付終端領(lǐng)域重點(diǎn)廠商主要有廣電運(yùn)通、新國都、新大陸和拉卡拉等。
圖：數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
2.2 商業(yè)模式
(1) 雙層運(yùn)營體系
數(shù)字貨幣采用雙層運(yùn)營體系，由央行發(fā)行并進(jìn)行全生命周期管理，指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提供數(shù)字貨幣的兌換流通服務(wù)。
發(fā)行層基于聯(lián)盟鏈技術(shù)構(gòu)建統(tǒng)一分布式賬本，央行將交易數(shù)據(jù)上鏈，使運(yùn)營機(jī)構(gòu)可進(jìn)行跨機(jī)構(gòu)對賬、賬本集體維護(hù)、多點(diǎn)備份；流通層采用中心化架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公眾直接持有央行債權(quán)，支持高并發(fā)支付場景，具有低延遲特性，所有跨機(jī)構(gòu)交易均通過央行端進(jìn)行價值轉(zhuǎn)移。
上層：央行，對發(fā)行的法定數(shù)字貨幣做信用擔(dān)保，因此央行的數(shù)字貨幣與**幣一樣具有無限的法償性。
下層：由不同的商業(yè)銀行構(gòu)成，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)面向公眾發(fā)行DC/EP的同時，需向央行100%繳納全額準(zhǔn)備金，以保證央行數(shù)字貨幣不超發(fā)。
雙層運(yùn)營體系對現(xiàn)有貨幣體系的沖擊最小，能調(diào)動商業(yè)銀行等的積極性，提升數(shù)字貨幣的接受程度。有利于商業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，充分利用商業(yè)機(jī)構(gòu)的資源、人才、技術(shù)等優(yōu)勢，通過市場驅(qū)動來促進(jìn)創(chuàng)新和競爭。同時也有助于分散化解風(fēng)險，還可以避免“金融脫媒”。
圖：數(shù)字貨幣雙層運(yùn)營體系下的發(fā)行和流通
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(2) 央行 + 運(yùn)營機(jī)構(gòu)APP入口
數(shù)字貨幣流量入口建設(shè)采用兼具集中化與分散化的綜合模式。
? 央行APP：內(nèi)測階段采取搖號抽簽方式，中簽用戶可通過邀請鏈接下載央行數(shù)字貨幣APP，并開立報名時所選銀行的數(shù)字貨幣錢包領(lǐng)取紅包，無需擁有或綁定銀行卡。APP依靠子錢包推送功能拓展多樣化應(yīng)用場景，用戶只需開啟子錢包推送功能，便可在相關(guān)合作平臺使用數(shù)字貨幣支付。
? 運(yùn)營機(jī)構(gòu)APP：未中簽用戶可通過白名單邀請方式在指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)的手機(jī)銀行APP端體驗(yàn)數(shù)字貨幣服務(wù)，目前白名單受邀用戶已達(dá)1000萬。運(yùn)營機(jī)構(gòu)結(jié)合自有資源特色拓展數(shù)字貨幣應(yīng)用場景，并圍繞“支付+”功能探索數(shù)字貨幣與銀行業(yè)務(wù)結(jié)合的可能性。
圖：數(shù)字貨幣與APP入口
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(3) 多種“銀銀合作”模式
指定**業(yè)銀行與非指定**業(yè)銀行間的合作既可以使非運(yùn)營合作銀行接入數(shù)字貨幣服務(wù)，還可以幫助運(yùn)營銀行實(shí)現(xiàn)用戶覆蓋與服務(wù)下沉。
目前，試點(diǎn)過程中主要有直連模式、間連模式、混合模式三種“銀銀合作”渠道。截至2021年8月12日，已確認(rèn)24家城商行通過城銀清算接入互聯(lián)互通平臺，另有94家銀行（76家城商行、15家民營銀行和3家外資銀行）有意向通過城銀清算接入互聯(lián)互通平臺。
農(nóng)信銀清算正全力推進(jìn)第一批另外6家成員單位順利完成業(yè)務(wù)上線，并有序推進(jìn)其他試點(diǎn)地區(qū)成員單位“一點(diǎn)接入”數(shù)字貨幣系統(tǒng)。
圖：“銀銀合作”主要模式實(shí)現(xiàn)路徑
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(4) 數(shù)字貨幣兌換服務(wù)
運(yùn)營機(jī)構(gòu)在**銀行額度管理下，面向個人客戶、對公客戶以及同業(yè)客戶開立數(shù)字貨幣錢包，進(jìn)行數(shù)字貨幣兌出兌回服務(wù)。
**銀行明確運(yùn)營機(jī)構(gòu)不向個人客戶收取兌換服務(wù)費(fèi)，數(shù)字貨幣兌換業(yè)務(wù)不能直接產(chǎn)生業(yè)務(wù)收入，但可通過促進(jìn)存款沉淀、結(jié)售匯等方式間接產(chǎn)生息差收入或中間業(yè)務(wù)收入。此外，數(shù)字貨幣替代現(xiàn)鈔而節(jié)約的運(yùn)營成本，亦可視為數(shù)字貨幣兌換業(yè)務(wù)的間接收入。
(5) 數(shù)字貨幣流通服務(wù)
流通服務(wù)主要涉及支付場景拓展、異型硬件錢包開發(fā)、商戶收單、系統(tǒng)運(yùn)維等方面，運(yùn)營機(jī)構(gòu)IT系統(tǒng)重要性大幅提升，并向”利潤中心”**轉(zhuǎn)變。
由于業(yè)務(wù)拓展過程中同業(yè)競爭較為激烈，用戶議價能力較強(qiáng)，運(yùn)營機(jī)構(gòu)提供場景搭建、商戶基礎(chǔ)設(shè)施改造、異型錢包發(fā)放等服務(wù)需要一定規(guī)模前期投入來建立市場優(yōu)勢，待優(yōu)勢確立后可通過信息服務(wù)費(fèi)、異型硬件錢包銷售等增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入。
圖：電子支付業(yè)務(wù)量及增速
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
圖：M0占比情況
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2.3 技術(shù)發(fā)展
當(dāng)前金融體系的價值交換依賴于金融專網(wǎng)完成最終的價值轉(zhuǎn)移，數(shù)據(jù)仍以機(jī)構(gòu)為界，數(shù)據(jù)之間難以形成協(xié)同效應(yīng)。而數(shù)字金融借助區(qū)塊鏈技術(shù)，創(chuàng)造了一種新的范式，連接金融服務(wù)所涉及的各參與方，能夠打破數(shù)據(jù)孤島，提高數(shù)據(jù)安全性，降低交易成本，增強(qiáng)風(fēng)險控制能力。
數(shù)字貨幣作為升級的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，在央行的中心化管理下引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)內(nèi)核，通過加載不影響貨幣職能的智能合約，可以基于算法對數(shù)字貨幣的交易行為進(jìn)行監(jiān)管與約束；此外，數(shù)字貨幣具有賬戶松耦合性，既可基于賬戶轉(zhuǎn)移，也可基于價值轉(zhuǎn)移，對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的賬戶體系形成良好補(bǔ)充。同時，數(shù)字貨幣也可以成為向數(shù)字金融過渡的數(shù)字化工具，有助于促進(jìn)基于賬戶和基于價值的金融體系間的良好互動與轉(zhuǎn)化。
圖：科技應(yīng)用賦能不同階段金融發(fā)展
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
數(shù)字貨幣發(fā)行層的核心要素為“一幣、兩庫、三中心“。
（1） “一幣”指數(shù)字貨幣，為央行擔(dān)保并簽名發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串；
（2） “兩庫”指央行發(fā)行庫和商業(yè)銀行銀行庫；
（3）“三中心”包括：
? 登記中心：負(fù)責(zé)發(fā)行、轉(zhuǎn)移、回籠全過程登記，分布式賬本服務(wù)保證央行與商業(yè)銀行的數(shù)字貨幣權(quán)屬信息一致；
? 認(rèn)證中心：負(fù)責(zé)用戶身份信息進(jìn)行集中管理，是系統(tǒng)安全基礎(chǔ)組建和可控匿名設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)；
? 大數(shù)據(jù)分析中心：承擔(dān)KYC、AML、支付行為分析、監(jiān)管調(diào)控指標(biāo)分析等職能。
央行表示數(shù)字貨幣的研發(fā)將不預(yù)設(shè)技術(shù)路線，對商業(yè)銀行與用戶間的錢包開立、存取、轉(zhuǎn)賬、交易等環(huán)節(jié)持技術(shù)中性態(tài)度。
圖：**銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 ****銀行數(shù)字貨幣研究所
區(qū)塊鏈技術(shù)的設(shè)計(jì)主要依靠網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，屬于一種高端的記賬程序，并且可以在信任化與實(shí)際化的背景下完成數(shù)據(jù)與記錄的更新。區(qū)塊鏈技術(shù)的穩(wěn)定發(fā)展與大力的使用需要多種技術(shù)的支持，但是根據(jù)目前的發(fā)展情況來看，多個行業(yè)對于區(qū)塊鏈技術(shù)的關(guān)注度在不斷的提升。區(qū)塊鏈技術(shù)的完善是數(shù)字貨幣產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。
圖：區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
在一般的情況，貨幣是依靠銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)付款的，但是區(qū)塊鏈技術(shù)卻有著非常明顯的差異，具體的優(yōu)勢主要體會在算法加密與儲存方面。
目前我國有關(guān)的部門對數(shù)字貨幣進(jìn)行了深入的研究與分析，我國**也表示會利用多種方法對區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行支持與幫助。在2016年開始，我國工信部每年發(fā)布《**區(qū)塊鏈技術(shù)和應(yīng)用發(fā)展**》，對國內(nèi)外區(qū)塊鏈技術(shù)研究發(fā)展、應(yīng)用技術(shù)路線和未來發(fā)展趨勢進(jìn)行分析。2016年國務(wù)院“十三五”國家信息化規(guī)劃中，也強(qiáng)調(diào)需加強(qiáng)區(qū)塊鏈等新技術(shù)的戰(zhàn)略布局。在2017年底，我國正式成立了貨幣研究機(jī)構(gòu)，這個機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)就是針對數(shù)字貨幣事業(yè)發(fā)展遇到的問題進(jìn)行研究。
同時有關(guān)管理部門也提出了建立區(qū)塊鏈貨幣交易平臺，并且在進(jìn)行測試的過程中取得了成功。另外，我國很多知名的網(wǎng)絡(luò)以及信息企業(yè)都進(jìn)行了區(qū)塊鏈技術(shù)方面的研究，當(dāng)下我國已經(jīng)擁有百家區(qū)塊鏈企業(yè)，這些企業(yè)主要涉及的范圍有區(qū)塊鏈設(shè)備的具體應(yīng)用與推廣。
拿區(qū)塊鏈技術(shù)專利來講，到2017年為止，我國擁有的區(qū)塊鏈技術(shù)專利超過了500份，并且我國區(qū)塊鏈方面的專利申請一直處于世界首位。同年的4月份杭州舉辦了第一屆區(qū)塊鏈金融大會，并且還在會議中明確指出要創(chuàng)造世界首個區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)園，這種良好的發(fā)展局面表示著，我國區(qū)塊鏈金融革命正在順利進(jìn)行，從而也為區(qū)塊鏈技術(shù)日后的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。
2.4 政策監(jiān)管
為保護(hù)社會公眾財產(chǎn)權(quán)益，防范金融風(fēng)險，維護(hù)社會穩(wěn)定，2013年12月5日，****銀行、工業(yè)和信息化部、**銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、**證券監(jiān)督管理委員會、**保險監(jiān)督管理委員會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》，要求金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得以比特幣為產(chǎn)品或服務(wù)定價，不得買賣，不得作為**對手買賣；不得承保比特幣相關(guān)的保險業(yè)務(wù)或?qū)⒈忍貛偶{入保險責(zé)任范圍，不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關(guān)的服務(wù)(結(jié)算.法幣兌換、托管、抵押、發(fā)行金融產(chǎn)品、信托和基金標(biāo)的等)。
2014年，**銀行成立法定數(shù)字貨幣研究小組。2017年，**銀行成立數(shù)字貨幣研究所。2017年8月30日至9月15日，我國貨幣當(dāng)局針對國內(nèi)數(shù)字貨幣市場中超額的投機(jī)或投資需求、供給需求結(jié)構(gòu)性”失衡”、市場價格劇烈波動對金融穩(wěn)定構(gòu)成現(xiàn)實(shí)威脅和實(shí)質(zhì)沖擊等現(xiàn)象，出臺了嚴(yán)格的數(shù)字貨幣監(jiān)管政策，明確禁止數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易，將ICO定性為未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資行為，涉嫌非法發(fā)售代幣、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融**、傳銷等**活動。禁止網(wǎng)絡(luò)平臺開展法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”間兌換、定價、信息中介等業(yè)務(wù)。通過電價、土地、稅收、環(huán)保等措施使轄內(nèi)“挖礦”企業(yè)有序退出，境內(nèi)數(shù)字交易所“出?！薄?/p>
2018年8月24日，銀**、**網(wǎng)信辦、**部、**銀行、市場監(jiān)管總局發(fā)布的《關(guān)于防范以”虛擬貨幣””區(qū)塊鏈”名義進(jìn)行非法集資的風(fēng)險提示》指出，近期部分不法分子打著”金融創(chuàng)新””區(qū)塊鏈”的旗號，通過發(fā)行所謂”虛擬貨幣””虛擬資產(chǎn)””數(shù)字資產(chǎn)等方式吸收資金，侵害公眾合法權(quán)益。此類活動并非真正基于區(qū)塊鏈技術(shù)，而是炒作區(qū)塊鏈概念行非法集資、傳銷、**之實(shí)。同時，銀**強(qiáng)調(diào)，此類活動以”金融創(chuàng)新”為噱頭，，實(shí)質(zhì)是”借新還舊’的龐氏**，資金運(yùn)轉(zhuǎn)難以長期維系。
圖：我國數(shù)字貨幣市場監(jiān)管政策
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
數(shù)字貨幣行業(yè)重大政策盤點(diǎn)(不完全統(tǒng)計(jì))：
2021年4月**《上海巿服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)總體方案》支持開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)，建設(shè)國家級金融科技發(fā)展研究中心。依托陸家嘴金融城和張江科學(xué)城，推動金融科技應(yīng)用示范和核心技術(shù)創(chuàng)新。
2020年11月3日****《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》“十四五”規(guī)劃建議稱，建設(shè)現(xiàn)代**銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，穩(wěn)妥推進(jìn)數(shù)字貨幣研發(fā)，健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。
2020年10月23日****銀行《中華********銀行法(修訂草案征求意見稿)》根據(jù)征求意見稿第十九條，加入了“**幣包括實(shí)物形式和數(shù)字形式”這一條文，這亦代表數(shù)字貨幣有望被賦予法律地位。
2020年8月14日**《全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)總體方案》方案在“全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)任務(wù)、具體舉措及責(zé)任分工”部分提出：在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)及中西部具備條件的試點(diǎn)地區(qū)開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)大約涉及到28個省市(區(qū)域)。
2019年11月13日****銀行《關(guān)于冒用**銀行名義發(fā)行或推廣法定數(shù)字貨幣情況的公告》公告稱數(shù)字貨幣目前仍處于研究測試過程中。市場上交易“DC/EP”或“DCEP” 均非法定數(shù)字貨幣，網(wǎng)傳法定數(shù)字貨幣推出時間均為不準(zhǔn)確信息。
2019年7月26日****、國務(wù)院《關(guān)于支持深圳建設(shè)**特色社會主義先行示范區(qū)的意見》文件提到支持在深圳開展數(shù)字貨幣研究等創(chuàng)新應(yīng)用。2019年8月**日報海外版報道，****銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人在公開場合表示正在進(jìn)行數(shù)字貨幣系統(tǒng)開發(fā)，“數(shù)字貨幣時代”即將到來。
圖：數(shù)字貨幣政策
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
03 行業(yè)估值、定價機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財務(wù)分析
圖：收入、凈利潤及毛利增長趨勢
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：ROE行業(yè)歷史比較
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圖：PE行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：PB行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
3.2 估值方法
數(shù)字貨幣行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。
表：以恒生電子為例的主營結(jié)構(gòu)分析
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
續(xù)表
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
3.3 行業(yè)發(fā)展3.3.1 數(shù)字貨幣起源
人類社會商品交換的需求產(chǎn)生了最早的貨幣一商品貨幣，隨后，它逐漸發(fā)展成一種鑄幣和紙幣，人類進(jìn)入信用貨幣的高級形態(tài)的標(biāo)志就是紙幣的法定化。
隨著經(jīng)濟(jì)社會的不斷發(fā)展，對于貨幣，人類產(chǎn)生了更高層次的需求水平，以提高市場交易的效率。而新興技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新和應(yīng)用，使得數(shù)字貨幣應(yīng)運(yùn)而生。
數(shù)字貨幣的出現(xiàn)是社會需求和技術(shù)供給相互作用的結(jié)果。數(shù)字貨幣是金融技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的一種新型貨幣，廣義上包括以數(shù)字形式存在的一切貨幣。主流虛擬貨幣是指與現(xiàn)實(shí)財富相關(guān)的服務(wù)價值交換符號并且是由網(wǎng)絡(luò)虛擬空間提供的，可大致分為三類，游戲幣、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商發(fā)行的特殊貨幣(如騰訊Q幣)、用于互聯(lián)網(wǎng)金融投資的虛擬貨幣(如比特幣）。
在互聯(lián)網(wǎng)日益發(fā)展的今天，科技在金融領(lǐng)域的廣泛使用，推動新一輪的金融科技**。2000年以后，虛擬貨幣的快速發(fā)展?jié)u漸引起了**的關(guān)注。2013年，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新數(shù)字貨幣受到央行的高度重視。在2016年1月，我國央行將發(fā)行數(shù)字貨幣作為重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。
圖：數(shù)字貨幣研究進(jìn)程
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
圖：2020年來部分國家數(shù)字貨幣進(jìn)展
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
我國數(shù)字貨幣布局已取得階段性進(jìn)展。2014年，我國開始籌備數(shù)字貨幣，2019年加速推進(jìn)數(shù)字貨幣布局，2020年，央行數(shù)研所官宣首批試點(diǎn)“四地一場景”，包括深圳、蘇州、雄安、成都，加上冬奧會場景，目前試點(diǎn)均已經(jīng)落地。2021年，第二批數(shù)字貨幣面向公眾的試點(diǎn)包括上海、海南、長沙、青島、大連、西安六地，“穩(wěn)妥開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)測試”成為****銀行十大重點(diǎn)工作之一。
3.3.2 數(shù)字貨幣發(fā)展現(xiàn)狀
? 數(shù)字貨幣高速發(fā)展且增長態(tài)勢迅猛
近年來，全球數(shù)字貨幣進(jìn)入高速發(fā)展階段且增長態(tài)勢迅猛。目前，以比特幣，以太幣，以太坊，萊特幣為代表的知名數(shù)字貨幣逐漸被大眾熟知，而我國國內(nèi)流通的數(shù)字貨幣種類也不斷增加，現(xiàn)已多達(dá)160O0余種。隨著分布式賬簿技術(shù)的高速發(fā)展和普及，數(shù)字貨幣再度迎來井噴式發(fā)展。截至到2018年12月，全球區(qū)域內(nèi)流通的數(shù)字貨幣種類多達(dá)1500余種，其貨幣累計(jì)價值也已突破3200億美元。
? 應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，接受程度變高
目前，數(shù)字貨幣的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，其落地場景已包括但不僅限于購物旅游，日常消費(fèi)，工資支付，交通出行等多個領(lǐng)域。以交通出行為例，目前，挪威航空公司已開通數(shù)字貨幣支付渠道，航空公司客戶可直接使用比特幣購買公司機(jī)票。此外，數(shù)字貨幣的使用人群也不斷增加，消費(fèi)者對其接受程度逐漸變高。
? 發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)增長
結(jié)合全球數(shù)字貨幣發(fā)展現(xiàn)狀來看，目前，非官方數(shù)字貨幣的發(fā)行依舊占據(jù)市場主流，發(fā)行機(jī)構(gòu)也以私人機(jī)構(gòu)為主。但隨著數(shù)字貨幣的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)科技機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)電商平臺也開始進(jìn)軍該領(lǐng)域，數(shù)字貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的數(shù)量正持續(xù)增長。以日本大型企業(yè)樂天集團(tuán)為例，該企業(yè)發(fā)行的樂天幣便是其涉足數(shù)字貨幣領(lǐng)域的最佳體現(xiàn)。
? 種類繁雜，以比特幣以太幣為代表
隨著數(shù)字貨幣的高速發(fā)展，各類新興數(shù)字貨幣不斷涌現(xiàn)，數(shù)字貨幣種類愈發(fā)繁雜，但真正占據(jù)市場主力地位的依然是以比特幣，以太幣為代表的非官方數(shù)字貨幣。近年來，以太幣的發(fā)展更是堪稱異軍突起，目前，其市場份額不斷增加，流通量也僅次于比特幣。
圖：數(shù)字貨幣大事記
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
3.4 行業(yè)驅(qū)動因素3.4.1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的驅(qū)動力
數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，催生了經(jīng)濟(jì)的全新形態(tài)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)正在滲透實(shí)體經(jīng)濟(jì)的每一個角落，數(shù)字資產(chǎn)數(shù)量日益龐大，從而從物質(zhì)形態(tài)和流動形態(tài)上重新塑造著價值體系。
第一，從全世界范圍看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有了巨大的發(fā)展，并且形成了一些巨大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶的增加，一個基于網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的貨幣系統(tǒng)正在形成。網(wǎng)絡(luò)用戶的增加使得社區(qū)內(nèi)存在大量交換和支付需求，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)可能以自身的資產(chǎn)、信用機(jī)制、內(nèi)容作為保障將自身社區(qū)內(nèi)的虛擬貨幣發(fā)展為數(shù)字貨幣，發(fā)展自身的金融業(yè)務(wù)。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的金融業(yè)務(wù)如果得到監(jiān)管的允許，就可能得到飛速發(fā)展。
第三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)天然具有產(chǎn)融結(jié)合的需求，并最終從支付等領(lǐng)域走向更加寬泛的金融領(lǐng)域。由于人類行為的數(shù)字化，通過數(shù)字化的畫像，可以更好地進(jìn)行金融資源的跨期配置，從而擺脫依靠實(shí)體資產(chǎn)作為抵押的模式，通過大數(shù)據(jù)來進(jìn)行信貸的放款。而具有豐富數(shù)據(jù)資源和技術(shù)能力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有能力也有意愿通過產(chǎn)融結(jié)合來擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，因此大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都有金融業(yè)務(wù)板塊。
3.4.2 尋求更優(yōu)貨幣體系的驅(qū)動力
人類的貨幣制度經(jīng)歷了一個從去中心化走向中心化和從商業(yè)信用走向**信用背書的歷程。當(dāng)下的貨幣機(jī)制形成了以美元作為國際結(jié)算貨幣的機(jī)制，由于美國的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，美元的貨幣信用泛濫，有可能造成全球國際金融失衡和資產(chǎn)荒，因此有必要構(gòu)建更好的貨幣體系。
當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于失衡狀態(tài)，美國長期的貿(mào)易逆差和以**為代表的新興經(jīng)濟(jì)體長期的貿(mào)易順差，在以美元為中心的國際貨幣體系里，表現(xiàn)為美國長期依賴發(fā)行美元彌補(bǔ)逆差，而順差國家長期過度積累美元，并將它們低息并低效地配置于美國的各類資產(chǎn)、國債、股權(quán)資產(chǎn)、以次貸為基礎(chǔ)的金融衍生品。
一些國家的過度舉債與過度儲蓄，最終導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。但是金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題并沒有本質(zhì)性改變，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家通過量化寬松的貨幣政策，繼續(xù)發(fā)行貨幣**經(jīng)濟(jì)，其債務(wù)更是呈大規(guī)模的泛濫之勢，各國**開始采用負(fù)利率政策**經(jīng)濟(jì)發(fā)展，流動性陷阱開始出現(xiàn)，利率降低的邊際效用遞減。
相對于泛濫的貨幣而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒成為一個現(xiàn)象，因此使得全球?qū)τ谫Y產(chǎn)投資出現(xiàn)了避險情緒，以挖礦算力的稀缺性為保證的比特幣，成為一個避險的重要標(biāo)的物。比特幣同時具有資產(chǎn)和資金兩種性質(zhì)，這兩方面的性質(zhì)存在一定的矛盾。
比特幣作為一種支付手段，在全球資產(chǎn)荒的時刻，承擔(dān)了一定的資產(chǎn)保值的作用，因此資產(chǎn)的性質(zhì)越來越強(qiáng)化，而貨幣的性質(zhì)則相對減弱，這造成了比特幣的價值很不穩(wěn)定，因此不合適承擔(dān)貨幣的功能。
3.4.3 完善跨境貨幣支付體系的驅(qū)動力
從全球化的角度來看，隨著全球化的發(fā)展，國際結(jié)算的規(guī)模越來越大。同時，信息跨越國界的速率要遠(yuǎn)快于跨國支付體制的速率，因此，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，追求更為方便快捷的結(jié)算方式是各個國家的需求。
在數(shù)字化時代，企業(yè)間、國家間的支付結(jié)算方式也需要重構(gòu)。企業(yè)在開展國際貿(mào)易外匯結(jié)算時，會面臨是兩國貨幣直接支付結(jié)算，還是以美元為中間價結(jié)算的問題。在**幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)上線之前，**幣跨境清算高度依賴美國的SWIFT(環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會）系統(tǒng)和CHIPS (紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng))。但是高度依賴SWIFT和CHIPS系統(tǒng)存在一定風(fēng)險。第一，SWIFT和CHIPS正逐漸淪為美國行使全球霸權(quán)，進(jìn)行長臂管轄的金融工具。從歷史上看，美國借助SWIFT和CHIPS系統(tǒng)進(jìn)行過數(shù)次金融的霸權(quán)活動。第三，SWIFT的技術(shù)系統(tǒng)已經(jīng)過時，效率比較低。
數(shù)字貨幣系統(tǒng)可以改善跨境支付系統(tǒng)的效率。目前，跨境交易需要銀行和支付系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)，以指導(dǎo)和解決各國之間的付款問題。央行數(shù)字貨幣可以通過減少交易中的服務(wù)對手?jǐn)?shù)量來縮短結(jié)算時間。如果交易是在兩種**銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣之間進(jìn)行，那么結(jié)算可能只需要一個貨幣兌換市場?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣能提升跨境支付的效率。[R去中心化的交易模式可以讓交易效率得以提升，可以將交易時間縮短到一天之內(nèi)；同時交易費(fèi)用也大幅下降。
3.5 行業(yè)風(fēng)險分析和風(fēng)險管理
表：常見行業(yè)風(fēng)險因子
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
其中本行業(yè)常見的風(fēng)險如下：
(1) 系統(tǒng)漏洞風(fēng)險
目前，數(shù)字貨幣系統(tǒng)還存在明顯的漏洞。一是數(shù)字貨幣資產(chǎn)無法與所有人建立強(qiáng)大的映射關(guān)系，錢包數(shù)據(jù)可被竊取或遺忘，且可為洗錢行為提供平臺。二是部分?jǐn)?shù)字貨幣并非真正的開源，比如Ripple源代碼掌握在數(shù)字貨幣**Open Coin公司手中，這存在極大的道德風(fēng)險，OpenCoin完全有可能通過屏蔽部分IP地址的方式竊取投資者的瑞波幣。
(2) 市場風(fēng)險
數(shù)字貨幣缺乏實(shí)際價值、沒有擔(dān)保機(jī)構(gòu)，并且還未建立起自身支付網(wǎng)絡(luò)，所以其長期投資價值缺乏有效支撐。并且，數(shù)字貨幣的價值尺度功能未被廣泛使用、數(shù)字貨幣持有集中度過高，數(shù)字貨幣市場并未達(dá)到市場化的理想狀態(tài)。
(3) 監(jiān)管速度滯后
因比特幣引領(lǐng)的數(shù)字貨幣投資狂潮，各類交易平臺快速成立并吸引大量投資者，但針對數(shù)字貨幣的立法和監(jiān)管配套明顯滯后。
第一，數(shù)字貨幣法律地位仍然模糊。2013年12月5日，人總行等五部委聯(lián)合下發(fā)了有關(guān)防范比特幣風(fēng)險的文件，明確比特幣是特定的虛擬商品，不是真正意義的貨幣，要求金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關(guān)的服務(wù)。但虛擬商品這個概念并不足以涵蓋比特幣的真實(shí)情況。
第三，數(shù)字貨幣交易的法律制度缺失。目前比特幣交易平臺的設(shè)立制度、運(yùn)營規(guī)則、技術(shù)安全以及管理人員的從業(yè)資質(zhì)都沒有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管，導(dǎo)致交易平臺質(zhì)量參差不齊。
(4) 或?qū)o法永遠(yuǎn)做到低耗且高效
目前數(shù)字貨幣無發(fā)行成本和管理費(fèi)用，交易非常高效且沒有通貨膨脹。但是這種均衡難于持續(xù).因?yàn)閿?shù)字貨幣高效來源于挖礦組織積極的記賬，挖礦組織的積極性來自于系統(tǒng)額外贈送的數(shù)字貨幣，這種贈送實(shí)際上是一種”超發(fā)”，長此以往必將引發(fā)通貨膨脹。且隨著系統(tǒng)贈送的數(shù)字貨幣遞減，必將影響挖礦組織的記賬積極性和效率穩(wěn)定性。
3.6 競爭分析
根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年8月底，數(shù)字貨幣全國共落地試點(diǎn)場景6700多個，覆蓋生活繳費(fèi)、餐飲服務(wù)、交通出行、購物消費(fèi)、政務(wù)服務(wù)等領(lǐng)域。央行數(shù)研所所長穆長春表示，商業(yè)銀行承擔(dān)向公眾兌換數(shù)字貨幣的職能，流通的服務(wù)則可以由第三方支付機(jī)構(gòu)以及其它中小型銀行來承擔(dān)。
如今現(xiàn)金在日常生活中的占比不斷下降，非現(xiàn)金支付方式越來越重要。根據(jù)數(shù)據(jù)，**現(xiàn)金(M0)占M1的比例從2013年18%下降到2018年的13%，瑞典等北歐國家的M0/M1比例甚至已經(jīng)降到了5%以下，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球每年通過銀行進(jìn)行的跨境支付規(guī)模達(dá)25萬億-30萬億美元，全年總交易次數(shù)100億-150億筆，每筆交易需繳納費(fèi)用30-40美元。除此之外，整個清算流程據(jù)國際咨詢公司Oliver Wyman估計(jì)每年為市場增加了650~800億美元的成本。非現(xiàn)金時代將助推數(shù)字貨幣的發(fā)展?？偟膩碚f，比特幣和數(shù)字貨幣領(lǐng)域充滿了新的機(jī)遇。
在未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)社會，以及全球性的地域政治、地域經(jīng)濟(jì)競爭過程中，金融安全至關(guān)重要。數(shù)字貨幣工具的數(shù)字化全球化已經(jīng)初見端倪。據(jù)國際清算銀行的調(diào)查，80%的**銀行已經(jīng)啟動數(shù)字貨幣的研發(fā)，今年4月**的法定數(shù)字貨幣開始進(jìn)行小范圍的試點(diǎn)，這是全球第一個真正投入試點(diǎn)的法定數(shù)字貨幣。
3.7 **企業(yè)重要參與者
**主要企業(yè)有金山辦公[688111.SH]、科大訊飛[002230.SZ]、用友網(wǎng)絡(luò)[600588.SH]、恒生電子[600570.SH]、寶信軟件[600845.SH]、廣聯(lián)達(dá)[002410.SZ]、深信服 [300454.SZ]、石基信息[002153.SZ]、四維圖新[002405.SZ]、朗新科技[300682.SZ]、衛(wèi)寧健康[300253.SZ]、啟明星辰[002439.SZ]、金蝶國際[0268.HK]、金山軟件[3888.HK]、微盟集團(tuán)[2013.HK]、亞信科技[1675.HK]、網(wǎng)龍[0777.HK]、浪潮國際[0596.HK]、福祿控股[2101.HK]、暢捷通 [1588.HK]等。
1/ 金山辦公[688111.SH]
北京金山辦公軟件股份有限公司為金山軟件集團(tuán)子公司，主要從事辦公軟件產(chǎn)品及服務(wù)的設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售推廣，創(chuàng)立于1988年。
該公司在世界上多個城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)和服務(wù)中心，產(chǎn)品主要包括WPS Office辦公軟件和金山詞霸等，可在Windows、Android、iOS等眾多主流**作平臺上應(yīng)用；服務(wù)主要包括基于公司產(chǎn)品及相關(guān)文檔的增值服務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)，為客戶提供一站式、多平臺應(yīng)用解決方案。公司于2019年11月18日在上交所科創(chuàng)板上市。
2/ 科大訊飛[002230.SZ]
科大訊飛作為**最大的智能語音技術(shù)提供商，也是亞太地區(qū)知名的智能語音和人工智能上市企業(yè)。積極推動人工智能產(chǎn)品研發(fā)和行業(yè)應(yīng)用落地，致力讓機(jī)器“能聽會說，能理解會思考”，用人工智能建設(shè)美好世界。
科大訊飛是**唯一以語音技術(shù)為產(chǎn)業(yè)化方向的“國家863計(jì)劃成果產(chǎn)業(yè)化基地”“國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)”“國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”“國家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程”，并被信息產(chǎn)業(yè)部確定為中文語音交互技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)工作組組長單位，牽頭制定中文語音技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。
3/ 用友網(wǎng)絡(luò)[600588.SH]
用友公司成立于1988年，是亞太本土領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件和企業(yè)移動應(yīng)用、企業(yè)云服務(wù)提供商，是**最大的ERP、CRM、人力資源管理、商業(yè)分析、內(nèi)審、小微企業(yè)管理軟件和財政、汽車、煙草等行業(yè)應(yīng)用解決方案提供商，并在金融、醫(yī)療衛(wèi)生等行業(yè)應(yīng)用以及企業(yè)支付、企業(yè)通信、管理咨詢、培訓(xùn)教育等領(lǐng)域快速發(fā)展。
基于移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、社交等先進(jìn)技術(shù)，用友UAP私有云平臺是**大型企業(yè)和公共組織應(yīng)用最廣泛的企業(yè)計(jì)算平臺，暢捷通公有云平臺在小微企業(yè)和各類企業(yè)公共應(yīng)用服務(wù)中得到運(yùn)用。**及亞太地區(qū)超過200萬家企業(yè)與公共組織通過使用用友軟件和云服務(wù)，實(shí)現(xiàn)精細(xì)管理、敏捷經(jīng)營、業(yè)務(wù)創(chuàng)新。其中，**500強(qiáng)企業(yè)超過60%是用友的客戶。
4/ 恒生電子[600570.SH]
恒生電子是國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)、國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)以及國家火炬計(jì)劃軟件產(chǎn)業(yè)基地骨干企業(yè)，為**十大自主品牌軟件供應(yīng)商。
一直以來，恒生電子擁有業(yè)界公認(rèn)的出色管理和服務(wù)，是國內(nèi)首批通過ISO9001國際質(zhì)量認(rèn)證的軟件企業(yè)。2007年恒生電子通過CMMI L4評估，2008年通過ISO27001認(rèn)證，目前正積極準(zhǔn)備CMMI L5評估。完善的信息安全、產(chǎn)品研發(fā)質(zhì)量控制體系保證了公司服務(wù)市場、服務(wù)客戶的能力。
秉承“客戶第一”和“以人為本”的企業(yè)經(jīng)營理念，恒生電子一直致力于建立有序、具有自我創(chuàng)新能力的持續(xù)發(fā)展管理體制和發(fā)展模式，立志成為**領(lǐng)先的卓越軟件企業(yè)，成為高科技人才圓夢的家園。
5/ 亞信科技[1675.HK]
亞信科技控股有限公司始于1993年，是領(lǐng)先的軟件產(chǎn)品、解決方案和服務(wù)提供商，致力于成為大型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的使能者。
亞信科技對IT及網(wǎng)絡(luò)環(huán)境以及業(yè)務(wù)運(yùn)營需求有著深度理解，擁有500多種高可靠性、高穩(wěn)定性、高可用性的“電信級”軟件產(chǎn)品組合，包括AI2人工智能平臺、AIF PaaS平臺、計(jì)費(fèi)產(chǎn)品、大數(shù)據(jù)產(chǎn)品、客戶關(guān)系管理產(chǎn)品、5G網(wǎng)絡(luò)智能化產(chǎn)品、開發(fā)運(yùn)維一體化產(chǎn)品、數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品等**AISWare產(chǎn)品體系，并通過了CMMI 5級（軟件能力成熟度模型集成五級）國際認(rèn)證。
3.8 全球重要競爭者
全球非**主要企業(yè)有奧多比(ADOBE) [ADBE.O]、賽富時(SALESFORCE) [CRM.N]、思愛普 [SAP.N]、財捷(INTUIT) [INTU.O]、SNOWFLAKE [SNOW.N]、優(yōu)步(UBER TECHNOLOGIES) [UBER.N]、ATLASSIAN [TEAM.O]、達(dá)索系統(tǒng) [DSY.PA]、WORKDAY [WDAY.O]、歐特克(AUTODESK) [ADSK.O]、ZOOM[ZM.O]、新思科技(SYNOPSYS) [SNPS.O]、ROBLOX [RBLX.N]、鏗騰電子(CADENCE) [CDNS.O]、CROWDSTRIKE [CRWD.O]等。
1/ 奧多比(ADOBE) [ADBE.O]
Adobe由約翰·沃諾克和查爾斯·格什克于1982年12月創(chuàng)辦，兩人先前都曾任職于施樂公司的帕洛阿爾托研究中心，離開后組建了Adobe，使PostScript頁面描述語言得到商業(yè)化應(yīng)用。
公司名稱“Adobe”來自于加州洛思阿圖斯的奧多比溪，這條河在公司原位于加州芒廷維尤的辦公室不遠(yuǎn)處。
2/ 賽富時(SALESFORCE) [CRM.N]
Salesforce又譯作軟件營銷部隊(duì)或軟營，是全球按需 CRM 解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者，它創(chuàng)建于1999年3月，是一家客戶關(guān)系管理(CRM)軟件服務(wù)提供商。
公司總部設(shè)于美國舊金山，地區(qū)總部設(shè)在莫爾日、瑞士（覆蓋歐洲、中東、非洲和新加坡）、印度（覆蓋亞太地區(qū)不包括日本）和東京（覆蓋日本），其他主要辦事處位于多倫多、芝加哥、紐約、倫敦、悉尼、都柏林、海得拉巴、加利福尼亞州的圣馬特奧和俄勒岡州的希爾斯伯勒，提供16種不同語言的服務(wù)。
3/ 思愛普 [SAP.N]
SAP是全球的企業(yè)軟件供應(yīng)商，服務(wù)15，000+家**企業(yè)，更覆蓋90%以上福布斯全球企業(yè)2000強(qiáng)。48年創(chuàng)新沉淀，提供100多款云解決方案覆蓋所有業(yè)務(wù)職能，深入26個行業(yè)打造專有管理解決方案。
目前，在全球有120多個國家的超過24450家用戶正在運(yùn)行著84000多套 SAP 軟件。財富500強(qiáng)80%以上的企業(yè)都正在從 SAP 的管理方案中獲益。SAP 在全球50多個國家擁有分支機(jī)構(gòu)，并在多家證券交易所上市，包括法蘭克福和紐約證交所。
4/ 達(dá)索系統(tǒng) [DSY.PA]
SolidWorks 公司成立于1993 年，由PTC 公司的技術(shù)副總裁與CV 公司的副總裁發(fā)起，總部位于馬薩諸塞州的康克爾郡（Concord，Massachusetts）內(nèi)，當(dāng)初所賦予的任務(wù)是希望在每一個工程師的桌面上提供一套具有生產(chǎn)力的實(shí)體模型設(shè)計(jì)系統(tǒng)。
從1995 年推出第一套SolidWorks 三維機(jī)械設(shè)計(jì)軟件至今，它已經(jīng)擁有位于全球的辦事處，并經(jīng)由300 家經(jīng)銷商在全球140 個國家進(jìn)行銷售與分銷該產(chǎn)品。SolidWorks 軟件是世界上第一個基于Windows 開發(fā)的三維CAD 系統(tǒng)，由于技術(shù)創(chuàng)新符合CAD 技術(shù)的發(fā)展潮流和趨勢，SolidWorks 公司于兩年間成為CAD/CAM 產(chǎn)業(yè)中獲利最高的公司。
04 未來展望
圖：數(shù)字貨幣可能的發(fā)展趨勢
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1. 保衛(wèi)我國的貨幣**和法幣地位，搶占科技應(yīng)用制高點(diǎn)
數(shù)字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發(fā)行。其發(fā)行、流通和交易都應(yīng)當(dāng)遵循傳統(tǒng)貨幣與數(shù)字貨幣一體化的思路，實(shí)施同樣原則的管理，尤其要服從于**銀行宏觀調(diào)控的指揮。
在**銀行發(fā)行數(shù)字貨幣的實(shí)際**作中，不僅僅是運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)，還可以借鑒大數(shù)據(jù)分析體系、賬戶體系、云計(jì)算以及安全認(rèn)證等領(lǐng)域的創(chuàng)新技術(shù)。此外，是采取**銀行完全中心化發(fā)行，還是采用“**銀行-商業(yè)銀行””二元體系半中心化發(fā)行的方式，也值得探討。
2. 央行數(shù)字貨幣將替代M0，要考慮發(fā)放形式
目前來講，銀行以電子錢包的形式發(fā)放客戶支取的現(xiàn)金，涉及到復(fù)雜的管理和運(yùn)營體系，還不具備在全國推廣的條件。在蘇杭等移動支付比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，以交通補(bǔ)助形式在銀行雇員體系內(nèi)第一推行，覆蓋面小，推廣比較容易。未來可能還會以類似的方式在扶貧系統(tǒng)、教育系統(tǒng)、慈善系統(tǒng)上進(jìn)行推廣
3. 不記名，但使用者資金的流向是可**的，記錄是透明的
這是現(xiàn)金支付所不具備的特點(diǎn)，如本次測試在蘇州以交通補(bǔ)貼等形式進(jìn)行推廣，很容易**大家使用，而從測試情況看，在**背景下，數(shù)字貨幣這種無污染、可溯源的屬性，對為防疫提供很大幫助。
4. 替代M0的使命會逐步實(shí)現(xiàn)
據(jù)測算，在正式推出應(yīng)用2-9年內(nèi)，會有30%-50%的M0被央行數(shù)字貨幣替代，基本實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣全國范圍推廣，即現(xiàn)金大部分會被替代。在內(nèi)測中選擇農(nóng)業(yè)銀行有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)槲覈壳艾F(xiàn)金使用最多的是農(nóng)業(yè)農(nóng)村等體系，因此農(nóng)行M0的量更多一些。
拓展知識：
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文 | 資產(chǎn)信息網(wǎng)
01 行業(yè)概況
數(shù)字貨幣是一種不受管制的、數(shù)字化的貨幣，通常由開發(fā)者發(fā)行和管理，被特定虛擬社區(qū)的成員所接受和使用。歐洲銀行業(yè)管理局將虛擬貨幣定義為：價值的數(shù)字化表示，不由央行或當(dāng)局發(fā)行，也不與法幣掛鉤，但由于被公眾所接受，所以可作為支付手段，也可以電子形式轉(zhuǎn)移、存儲或交易。
近年來，紙幣濫發(fā)導(dǎo)致通貨膨脹加劇、第三方支付頻頻爆出安全危機(jī)、再加上區(qū)塊鏈技術(shù)的逐漸成熟，比特幣、以太坊、瑞波幣等去中心化的數(shù)字貨幣便應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)字貨幣具有交易成本低、交易速度快捷、高度匿名性和貨幣數(shù)量固定等特點(diǎn)和優(yōu)勢。
圖：數(shù)字貨幣特點(diǎn)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
由于數(shù)字貨幣具備以上種種優(yōu)點(diǎn)，因而受到了世界各國市場的廣泛歡迎。根據(jù)Coinmap 數(shù)據(jù)顯示，目前全球已經(jīng)有15355個商家接受比特幣。其中，土耳其、阿根廷等經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的國家，其商家接受度較高；第三為北美、歐盟等較為發(fā)達(dá)國際和地區(qū)。
圖：全球各國數(shù)字貨幣商戶接受度情況
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
同時，數(shù)字貨幣的使用場景愈加豐富，使其用戶接受度不斷增長。目前，數(shù)字貨幣的使用已經(jīng)覆蓋至購物消費(fèi)、工資支付、交通出行、旅游外出、外賣結(jié)算和學(xué)費(fèi)支付等各類場景，不斷拓展的落地場景也帶來了更加廣泛的消費(fèi)人群。
總體而言，雖然就總?cè)丝诙裕瑪?shù)字貨幣的使用人群仍占小部分，但是其使用人數(shù)在不斷增長，目前全球范圍內(nèi)已有10個國家的使用率超過10%。
圖：數(shù)字貨幣應(yīng)用
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1.1 數(shù)字貨幣分類
按照數(shù)字貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)及真實(shí)貨幣之間的關(guān)系，可以將其分為三類：
（1）是完全封閉的、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無關(guān)系且只能在特定虛擬社區(qū)內(nèi)使用，如魔獸世界黃金；
（2）是可以用真實(shí)貨幣購買但不能兌換回真實(shí)貨幣，可用于購買虛擬商品和服務(wù)，如 Facebook Credit；
（3）是可以按照一定的比率與真實(shí)貨幣進(jìn)行兌換、贖回，既可以購買虛擬的商品服務(wù)，也可以購買真實(shí)的商品服務(wù)，如比特幣。
從概念范疇上來講，數(shù)字貨幣可分為（非法定）加密數(shù)字貨幣兩類和法定數(shù)字貨幣（即央行數(shù)字貨幣）兩類。
圖：數(shù)字貨幣三大主要劃分
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
加密貨幣是基于區(qū)塊鏈加密技術(shù)而創(chuàng)建發(fā)行的貨幣，比特幣就是一種加密貨幣，另外以太坊、EOS等幣種都是加密貨幣，有很多人會把數(shù)字貨幣和加密貨幣混為一談，但實(shí)際上，加密貨幣只是數(shù)字貨幣的其中一種形態(tài)，數(shù)字貨幣的范圍更加寬泛。
我國的央行數(shù)字貨幣DC/EP，由我國**銀行背書發(fā)行。DCEP屬于法定加密數(shù)字貨幣，具有無限的法償性（任何機(jī)構(gòu)和個人不得拒收），是**幣的數(shù)字形式，其本質(zhì)是貨幣。DCEP的目標(biāo)是替代流通中的紙幣，即M0。
數(shù)字貨幣根據(jù)用戶和用途不同可分為批發(fā)型和零售型。批發(fā)型主要面向商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)類主體發(fā)行，多用于大額結(jié)算；零售型主要面向公眾發(fā)行并用于日常交易。
圖：批發(fā)型和零售型數(shù)字貨幣對比
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1.2 數(shù)字貨幣優(yōu)點(diǎn)
(1) 有效降低銀行業(yè)經(jīng)營成本
與傳統(tǒng)貨幣相比，數(shù)字貨幣在發(fā)行和交易方面具有低成本、高效率的特點(diǎn)。在發(fā)行環(huán)節(jié)，不需要實(shí)體貨幣發(fā)行所需要的成本；在交易環(huán)節(jié)，數(shù)字貨幣完全使用電子方式記賬，不需要建立和維護(hù)個人賬戶，交易賬簿唯一且不需要貨幣清算，減少了實(shí)體貨幣交易中的環(huán)節(jié)，勢必降低交易成本。
(2) 有助于共享金融的發(fā)展
無論是技術(shù)還是制度層面，數(shù)字貨幣都契合了共享金融的核心理念。
第一，數(shù)字貨幣無需通過金融中介機(jī)構(gòu)就能進(jìn)行遠(yuǎn)程現(xiàn)金交易，還能和互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等各類現(xiàn)代技術(shù)對接，配合日新月異的移動技術(shù)，顯著提升金融服務(wù)的覆蓋面和便利性。
第三，基于數(shù)字貨幣的金融服務(wù)具有”海量交易筆數(shù)、小微單筆金額’的小額、便捷等特征，在便民服務(wù)領(lǐng)域具有突出的優(yōu)勢，填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的空白，滿足大眾對業(yè)務(wù)融合、安全便捷、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的高質(zhì)量金融服務(wù)的要求。
同時，數(shù)字貨幣還可以有效地解決互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的信息不對等、暗箱交易和難于監(jiān)管等問題有助于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，簡化了數(shù)據(jù)處理的流程，更降低了保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性和交易可追溯性的成本，使得普通民眾能夠享受到金融發(fā)展帶來的紅利。
(3) 數(shù)字貨幣的核心區(qū)塊鏈技術(shù)可在物流、信息等多個領(lǐng)域應(yīng)用
美國初創(chuàng)公司R3組建了一個區(qū)塊鏈聯(lián)盟，試圖做一個全球的去中心化的實(shí)時結(jié)算清算系統(tǒng)。如果使用區(qū)塊鏈技術(shù)，理論上就可以實(shí)現(xiàn)實(shí)時結(jié)算和清算，相當(dāng)于一個全球的支付寶體系。
德國初創(chuàng)公司SIockit基于區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)智能鎖，將鎖連接到互聯(lián)網(wǎng)，通過區(qū)塊鏈上的智能合約對其進(jìn)行控制。
國內(nèi)一家發(fā)開區(qū)塊鏈技術(shù)的公司認(rèn)為，通過區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)建共識網(wǎng)絡(luò)，能直接**到物流中間環(huán)節(jié)的問題所在，同時確保物流信息的可**性，并有效促進(jìn)物流實(shí)名制的落實(shí)。
02 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展2.1 產(chǎn)業(yè)鏈
圖：數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)圖譜
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
從產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)看，主要包括芯片和基礎(chǔ)技術(shù)行業(yè)，包括數(shù)字加密和網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域。
上游加密廠商主要有格爾軟件、數(shù)字認(rèn)證、衛(wèi)士通等企業(yè)。格爾軟件業(yè)務(wù)包括軟件開發(fā)，軟件生產(chǎn)，信息網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的研制、開發(fā)等，其產(chǎn)品包括：“安全認(rèn)證**”、“可信邊界安全**”等；衛(wèi)士通是密碼產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)安全運(yùn)營、行業(yè)安全解決方案綜合提供商。
上游網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域重點(diǎn)廠商主要有啟明星辰和綠盟科技等。啟明星辰主營智慧城市安全運(yùn)營、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全、云安全；綠盟科技業(yè)務(wù)涉及全線網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、全方位安全解決方案和體系化安全運(yùn)營服務(wù)。
從產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)看，主要包括銀行IT行業(yè)，包括銀行核心系統(tǒng)，身份認(rèn)證和數(shù)字貨幣錢包領(lǐng)域。在雙層級的體系下，商業(yè)銀行作為重要組成部分，其系統(tǒng)將迎來大量新建與改造需求，以滿足數(shù)字貨幣體系的運(yùn)行。中游銀行核心系統(tǒng)領(lǐng)域重點(diǎn)廠商包括長亮科技、神州信息、高偉達(dá)和宇信科技等。
從產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)看，主要包括支付終端行業(yè)，包括ATM和智能POS機(jī)領(lǐng)域。
目前央行和商業(yè)銀行正在研究討論數(shù)字貨幣錢包的存儲媒介形式，APP、SIM卡甚至小型硬件設(shè)備都在考慮的范圍內(nèi)。同時，在商戶零售場景等接收端，ATM、POS機(jī)等設(shè)備都需要添加新的模塊來支持部署新的支付終端，這會為支付軟硬件開發(fā)和運(yùn)維帶來一個體量可觀的市場，提供支付終端廠商有望受益。下游支付終端領(lǐng)域重點(diǎn)廠商主要有廣電運(yùn)通、新國都、新大陸和拉卡拉等。
圖：數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
2.2 商業(yè)模式
(1) 雙層運(yùn)營體系
數(shù)字貨幣采用雙層運(yùn)營體系，由央行發(fā)行并進(jìn)行全生命周期管理，指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提供數(shù)字貨幣的兌換流通服務(wù)。
發(fā)行層基于聯(lián)盟鏈技術(shù)構(gòu)建統(tǒng)一分布式賬本，央行將交易數(shù)據(jù)上鏈，使運(yùn)營機(jī)構(gòu)可進(jìn)行跨機(jī)構(gòu)對賬、賬本集體維護(hù)、多點(diǎn)備份；流通層采用中心化架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公眾直接持有央行債權(quán)，支持高并發(fā)支付場景，具有低延遲特性，所有跨機(jī)構(gòu)交易均通過央行端進(jìn)行價值轉(zhuǎn)移。
上層：央行，對發(fā)行的法定數(shù)字貨幣做信用擔(dān)保，因此央行的數(shù)字貨幣與**幣一樣具有無限的法償性。
下層：由不同的商業(yè)銀行構(gòu)成，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)面向公眾發(fā)行DC/EP的同時，需向央行100%繳納全額準(zhǔn)備金，以保證央行數(shù)字貨幣不超發(fā)。
雙層運(yùn)營體系對現(xiàn)有貨幣體系的沖擊最小，能調(diào)動商業(yè)銀行等的積極性，提升數(shù)字貨幣的接受程度。有利于商業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，充分利用商業(yè)機(jī)構(gòu)的資源、人才、技術(shù)等優(yōu)勢，通過市場驅(qū)動來促進(jìn)創(chuàng)新和競爭。同時也有助于分散化解風(fēng)險，還可以避免“金融脫媒”。
圖：數(shù)字貨幣雙層運(yùn)營體系下的發(fā)行和流通
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(2) 央行 + 運(yùn)營機(jī)構(gòu)APP入口
數(shù)字貨幣流量入口建設(shè)采用兼具集中化與分散化的綜合模式。
? 央行APP：內(nèi)測階段采取搖號抽簽方式，中簽用戶可通過邀請鏈接下載央行數(shù)字貨幣APP，并開立報名時所選銀行的數(shù)字貨幣錢包領(lǐng)取紅包，無需擁有或綁定銀行卡。APP依靠子錢包推送功能拓展多樣化應(yīng)用場景，用戶只需開啟子錢包推送功能，便可在相關(guān)合作平臺使用數(shù)字貨幣支付。
? 運(yùn)營機(jī)構(gòu)APP：未中簽用戶可通過白名單邀請方式在指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)的手機(jī)銀行APP端體驗(yàn)數(shù)字貨幣服務(wù)，目前白名單受邀用戶已達(dá)1000萬。運(yùn)營機(jī)構(gòu)結(jié)合自有資源特色拓展數(shù)字貨幣應(yīng)用場景，并圍繞“支付+”功能探索數(shù)字貨幣與銀行業(yè)務(wù)結(jié)合的可能性。
圖：數(shù)字貨幣與APP入口
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(3) 多種“銀銀合作”模式
指定**業(yè)銀行與非指定**業(yè)銀行間的合作既可以使非運(yùn)營合作銀行接入數(shù)字貨幣服務(wù)，還可以幫助運(yùn)營銀行實(shí)現(xiàn)用戶覆蓋與服務(wù)下沉。
目前，試點(diǎn)過程中主要有直連模式、間連模式、混合模式三種“銀銀合作”渠道。截至2021年8月12日，已確認(rèn)24家城商行通過城銀清算接入互聯(lián)互通平臺，另有94家銀行（76家城商行、15家民營銀行和3家外資銀行）有意向通過城銀清算接入互聯(lián)互通平臺。
農(nóng)信銀清算正全力推進(jìn)第一批另外6家成員單位順利完成業(yè)務(wù)上線，并有序推進(jìn)其他試點(diǎn)地區(qū)成員單位“一點(diǎn)接入”數(shù)字貨幣系統(tǒng)。
圖：“銀銀合作”主要模式實(shí)現(xiàn)路徑
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(4) 數(shù)字貨幣兌換服務(wù)
運(yùn)營機(jī)構(gòu)在**銀行額度管理下，面向個人客戶、對公客戶以及同業(yè)客戶開立數(shù)字貨幣錢包，進(jìn)行數(shù)字貨幣兌出兌回服務(wù)。
**銀行明確運(yùn)營機(jī)構(gòu)不向個人客戶收取兌換服務(wù)費(fèi)，數(shù)字貨幣兌換業(yè)務(wù)不能直接產(chǎn)生業(yè)務(wù)收入，但可通過促進(jìn)存款沉淀、結(jié)售匯等方式間接產(chǎn)生息差收入或中間業(yè)務(wù)收入。此外，數(shù)字貨幣替代現(xiàn)鈔而節(jié)約的運(yùn)營成本，亦可視為數(shù)字貨幣兌換業(yè)務(wù)的間接收入。
(5) 數(shù)字貨幣流通服務(wù)
流通服務(wù)主要涉及支付場景拓展、異型硬件錢包開發(fā)、商戶收單、系統(tǒng)運(yùn)維等方面，運(yùn)營機(jī)構(gòu)IT系統(tǒng)重要性大幅提升，并向”利潤中心”**轉(zhuǎn)變。
由于業(yè)務(wù)拓展過程中同業(yè)競爭較為激烈，用戶議價能力較強(qiáng)，運(yùn)營機(jī)構(gòu)提供場景搭建、商戶基礎(chǔ)設(shè)施改造、異型錢包發(fā)放等服務(wù)需要一定規(guī)模前期投入來建立市場優(yōu)勢，待優(yōu)勢確立后可通過信息服務(wù)費(fèi)、異型硬件錢包銷售等增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入。
圖：電子支付業(yè)務(wù)量及增速
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
圖：M0占比情況
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
2.3 技術(shù)發(fā)展
當(dāng)前金融體系的價值交換依賴于金融專網(wǎng)完成最終的價值轉(zhuǎn)移，數(shù)據(jù)仍以機(jī)構(gòu)為界，數(shù)據(jù)之間難以形成協(xié)同效應(yīng)。而數(shù)字金融借助區(qū)塊鏈技術(shù)，創(chuàng)造了一種新的范式，連接金融服務(wù)所涉及的各參與方，能夠打破數(shù)據(jù)孤島，提高數(shù)據(jù)安全性，降低交易成本，增強(qiáng)風(fēng)險控制能力。
數(shù)字貨幣作為升級的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，在央行的中心化管理下引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)內(nèi)核，通過加載不影響貨幣職能的智能合約，可以基于算法對數(shù)字貨幣的交易行為進(jìn)行監(jiān)管與約束；此外，數(shù)字貨幣具有賬戶松耦合性，既可基于賬戶轉(zhuǎn)移，也可基于價值轉(zhuǎn)移，對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的賬戶體系形成良好補(bǔ)充。同時，數(shù)字貨幣也可以成為向數(shù)字金融過渡的數(shù)字化工具，有助于促進(jìn)基于賬戶和基于價值的金融體系間的良好互動與轉(zhuǎn)化。
圖：科技應(yīng)用賦能不同階段金融發(fā)展
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
數(shù)字貨幣發(fā)行層的核心要素為“一幣、兩庫、三中心“。
（1） “一幣”指數(shù)字貨幣，為央行擔(dān)保并簽名發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串；
（2） “兩庫”指央行發(fā)行庫和商業(yè)銀行銀行庫；
（3）“三中心”包括：
? 登記中心：負(fù)責(zé)發(fā)行、轉(zhuǎn)移、回籠全過程登記，分布式賬本服務(wù)保證央行與商業(yè)銀行的數(shù)字貨幣權(quán)屬信息一致；
? 認(rèn)證中心：負(fù)責(zé)用戶身份信息進(jìn)行集中管理，是系統(tǒng)安全基礎(chǔ)組建和可控匿名設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)；
? 大數(shù)據(jù)分析中心：承擔(dān)KYC、AML、支付行為分析、監(jiān)管調(diào)控指標(biāo)分析等職能。
央行表示數(shù)字貨幣的研發(fā)將不預(yù)設(shè)技術(shù)路線，對商業(yè)銀行與用戶間的錢包開立、存取、轉(zhuǎn)賬、交易等環(huán)節(jié)持技術(shù)中性態(tài)度。
圖：**銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 ****銀行數(shù)字貨幣研究所
區(qū)塊鏈技術(shù)的設(shè)計(jì)主要依靠網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，屬于一種高端的記賬程序，并且可以在信任化與實(shí)際化的背景下完成數(shù)據(jù)與記錄的更新。區(qū)塊鏈技術(shù)的穩(wěn)定發(fā)展與大力的使用需要多種技術(shù)的支持，但是根據(jù)目前的發(fā)展情況來看，多個行業(yè)對于區(qū)塊鏈技術(shù)的關(guān)注度在不斷的提升。區(qū)塊鏈技術(shù)的完善是數(shù)字貨幣產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。
圖：區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
在一般的情況，貨幣是依靠銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)付款的，但是區(qū)塊鏈技術(shù)卻有著非常明顯的差異，具體的優(yōu)勢主要體會在算法加密與儲存方面。
目前我國有關(guān)的部門對數(shù)字貨幣進(jìn)行了深入的研究與分析，我國**也表示會利用多種方法對區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行支持與幫助。在2016年開始，我國工信部每年發(fā)布《**區(qū)塊鏈技術(shù)和應(yīng)用發(fā)展**》，對國內(nèi)外區(qū)塊鏈技術(shù)研究發(fā)展、應(yīng)用技術(shù)路線和未來發(fā)展趨勢進(jìn)行分析。2016年國務(wù)院“十三五”國家信息化規(guī)劃中，也強(qiáng)調(diào)需加強(qiáng)區(qū)塊鏈等新技術(shù)的戰(zhàn)略布局。在2017年底，我國正式成立了貨幣研究機(jī)構(gòu)，這個機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)就是針對數(shù)字貨幣事業(yè)發(fā)展遇到的問題進(jìn)行研究。
同時有關(guān)管理部門也提出了建立區(qū)塊鏈貨幣交易平臺，并且在進(jìn)行測試的過程中取得了成功。另外，我國很多知名的網(wǎng)絡(luò)以及信息企業(yè)都進(jìn)行了區(qū)塊鏈技術(shù)方面的研究，當(dāng)下我國已經(jīng)擁有百家區(qū)塊鏈企業(yè)，這些企業(yè)主要涉及的范圍有區(qū)塊鏈設(shè)備的具體應(yīng)用與推廣。
拿區(qū)塊鏈技術(shù)專利來講，到2017年為止，我國擁有的區(qū)塊鏈技術(shù)專利超過了500份，并且我國區(qū)塊鏈方面的專利申請一直處于世界首位。同年的4月份杭州舉辦了第一屆區(qū)塊鏈金融大會，并且還在會議中明確指出要創(chuàng)造世界首個區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)園，這種良好的發(fā)展局面表示著，我國區(qū)塊鏈金融革命正在順利進(jìn)行，從而也為區(qū)塊鏈技術(shù)日后的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。
2.4 政策監(jiān)管
為保護(hù)社會公眾財產(chǎn)權(quán)益，防范金融風(fēng)險，維護(hù)社會穩(wěn)定，2013年12月5日，****銀行、工業(yè)和信息化部、**銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、**證券監(jiān)督管理委員會、**保險監(jiān)督管理委員會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》，要求金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得以比特幣為產(chǎn)品或服務(wù)定價，不得買賣，不得作為**對手買賣；不得承保比特幣相關(guān)的保險業(yè)務(wù)或?qū)⒈忍貛偶{入保險責(zé)任范圍，不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關(guān)的服務(wù)(結(jié)算.法幣兌換、托管、抵押、發(fā)行金融產(chǎn)品、信托和基金標(biāo)的等)。
2014年，**銀行成立法定數(shù)字貨幣研究小組。2017年，**銀行成立數(shù)字貨幣研究所。2017年8月30日至9月15日，我國貨幣當(dāng)局針對國內(nèi)數(shù)字貨幣市場中超額的投機(jī)或投資需求、供給需求結(jié)構(gòu)性”失衡”、市場價格劇烈波動對金融穩(wěn)定構(gòu)成現(xiàn)實(shí)威脅和實(shí)質(zhì)沖擊等現(xiàn)象，出臺了嚴(yán)格的數(shù)字貨幣監(jiān)管政策，明確禁止數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易，將ICO定性為未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資行為，涉嫌非法發(fā)售代幣、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融**、傳銷等**活動。禁止網(wǎng)絡(luò)平臺開展法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”間兌換、定價、信息中介等業(yè)務(wù)。通過電價、土地、稅收、環(huán)保等措施使轄內(nèi)“挖礦”企業(yè)有序退出，境內(nèi)數(shù)字交易所“出?！薄?/p>
2018年8月24日，銀**、**網(wǎng)信辦、**部、**銀行、市場監(jiān)管總局發(fā)布的《關(guān)于防范以”虛擬貨幣””區(qū)塊鏈”名義進(jìn)行非法集資的風(fēng)險提示》指出，近期部分不法分子打著”金融創(chuàng)新””區(qū)塊鏈”的旗號，通過發(fā)行所謂”虛擬貨幣””虛擬資產(chǎn)””數(shù)字資產(chǎn)等方式吸收資金，侵害公眾合法權(quán)益。此類活動并非真正基于區(qū)塊鏈技術(shù)，而是炒作區(qū)塊鏈概念行非法集資、傳銷、**之實(shí)。同時，銀**強(qiáng)調(diào)，此類活動以”金融創(chuàng)新”為噱頭，，實(shí)質(zhì)是”借新還舊’的龐氏**，資金運(yùn)轉(zhuǎn)難以長期維系。
圖：我國數(shù)字貨幣市場監(jiān)管政策
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
數(shù)字貨幣行業(yè)重大政策盤點(diǎn)(不完全統(tǒng)計(jì))：
2021年4月**《上海巿服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)總體方案》支持開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)，建設(shè)國家級金融科技發(fā)展研究中心。依托陸家嘴金融城和張江科學(xué)城，推動金融科技應(yīng)用示范和核心技術(shù)創(chuàng)新。
2020年11月3日****《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》“十四五”規(guī)劃建議稱，建設(shè)現(xiàn)代**銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，穩(wěn)妥推進(jìn)數(shù)字貨幣研發(fā)，健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。
2020年10月23日****銀行《中華********銀行法(修訂草案征求意見稿)》根據(jù)征求意見稿第十九條，加入了“**幣包括實(shí)物形式和數(shù)字形式”這一條文，這亦代表數(shù)字貨幣有望被賦予法律地位。
2020年8月14日**《全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)總體方案》方案在“全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)任務(wù)、具體舉措及責(zé)任分工”部分提出：在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)及中西部具備條件的試點(diǎn)地區(qū)開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)大約涉及到28個省市(區(qū)域)。
2019年11月13日****銀行《關(guān)于冒用**銀行名義發(fā)行或推廣法定數(shù)字貨幣情況的公告》公告稱數(shù)字貨幣目前仍處于研究測試過程中。市場上交易“DC/EP”或“DCEP” 均非法定數(shù)字貨幣，網(wǎng)傳法定數(shù)字貨幣推出時間均為不準(zhǔn)確信息。
2019年7月26日****、國務(wù)院《關(guān)于支持深圳建設(shè)**特色社會主義先行示范區(qū)的意見》文件提到支持在深圳開展數(shù)字貨幣研究等創(chuàng)新應(yīng)用。2019年8月**日報海外版報道，****銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人在公開場合表示正在進(jìn)行數(shù)字貨幣系統(tǒng)開發(fā)，“數(shù)字貨幣時代”即將到來。
圖：數(shù)字貨幣政策
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
03 行業(yè)估值、定價機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財務(wù)分析
圖：收入、凈利潤及毛利增長趨勢
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：ROE行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：PE行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：PB行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
3.2 估值方法
數(shù)字貨幣行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。
表：以恒生電子為例的主營結(jié)構(gòu)分析
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
續(xù)表
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
3.3 行業(yè)發(fā)展3.3.1 數(shù)字貨幣起源
人類社會商品交換的需求產(chǎn)生了最早的貨幣一商品貨幣，隨后，它逐漸發(fā)展成一種鑄幣和紙幣，人類進(jìn)入信用貨幣的高級形態(tài)的標(biāo)志就是紙幣的法定化。
隨著經(jīng)濟(jì)社會的不斷發(fā)展，對于貨幣，人類產(chǎn)生了更高層次的需求水平，以提高市場交易的效率。而新興技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新和應(yīng)用，使得數(shù)字貨幣應(yīng)運(yùn)而生。
數(shù)字貨幣的出現(xiàn)是社會需求和技術(shù)供給相互作用的結(jié)果。數(shù)字貨幣是金融技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的一種新型貨幣，廣義上包括以數(shù)字形式存在的一切貨幣。主流虛擬貨幣是指與現(xiàn)實(shí)財富相關(guān)的服務(wù)價值交換符號并且是由網(wǎng)絡(luò)虛擬空間提供的，可大致分為三類，游戲幣、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商發(fā)行的特殊貨幣(如騰訊Q幣)、用于互聯(lián)網(wǎng)金融投資的虛擬貨幣(如比特幣）。
在互聯(lián)網(wǎng)日益發(fā)展的今天，科技在金融領(lǐng)域的廣泛使用，推動新一輪的金融科技**。2000年以后，虛擬貨幣的快速發(fā)展?jié)u漸引起了**的關(guān)注。2013年，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新數(shù)字貨幣受到央行的高度重視。在2016年1月，我國央行將發(fā)行數(shù)字貨幣作為重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。
圖：數(shù)字貨幣研究進(jìn)程
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
圖：2020年來部分國家數(shù)字貨幣進(jìn)展
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
我國數(shù)字貨幣布局已取得階段性進(jìn)展。2014年，我國開始籌備數(shù)字貨幣，2019年加速推進(jìn)數(shù)字貨幣布局，2020年，央行數(shù)研所官宣首批試點(diǎn)“四地一場景”，包括深圳、蘇州、雄安、成都，加上冬奧會場景，目前試點(diǎn)均已經(jīng)落地。2021年，第二批數(shù)字貨幣面向公眾的試點(diǎn)包括上海、海南、長沙、青島、大連、西安六地，“穩(wěn)妥開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)測試”成為****銀行十大重點(diǎn)工作之一。
3.3.2 數(shù)字貨幣發(fā)展現(xiàn)狀
? 數(shù)字貨幣高速發(fā)展且增長態(tài)勢迅猛
近年來，全球數(shù)字貨幣進(jìn)入高速發(fā)展階段且增長態(tài)勢迅猛。目前，以比特幣，以太幣，以太坊，萊特幣為代表的知名數(shù)字貨幣逐漸被大眾熟知，而我國國內(nèi)流通的數(shù)字貨幣種類也不斷增加，現(xiàn)已多達(dá)160O0余種。隨著分布式賬簿技術(shù)的高速發(fā)展和普及，數(shù)字貨幣再度迎來井噴式發(fā)展。截至到2018年12月，全球區(qū)域內(nèi)流通的數(shù)字貨幣種類多達(dá)1500余種，其貨幣累計(jì)價值也已突破3200億美元。
? 應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，接受程度變高
目前，數(shù)字貨幣的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，其落地場景已包括但不僅限于購物旅游，日常消費(fèi)，工資支付，交通出行等多個領(lǐng)域。以交通出行為例，目前，挪威航空公司已開通數(shù)字貨幣支付渠道，航空公司客戶可直接使用比特幣購買公司機(jī)票。此外，數(shù)字貨幣的使用人群也不斷增加，消費(fèi)者對其接受程度逐漸變高。
? 發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)增長
結(jié)合全球數(shù)字貨幣發(fā)展現(xiàn)狀來看，目前，非官方數(shù)字貨幣的發(fā)行依舊占據(jù)市場主流，發(fā)行機(jī)構(gòu)也以私人機(jī)構(gòu)為主。但隨著數(shù)字貨幣的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)科技機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)電商平臺也開始進(jìn)軍該領(lǐng)域，數(shù)字貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的數(shù)量正持續(xù)增長。以日本大型企業(yè)樂天集團(tuán)為例，該企業(yè)發(fā)行的樂天幣便是其涉足數(shù)字貨幣領(lǐng)域的最佳體現(xiàn)。
? 種類繁雜，以比特幣以太幣為代表
隨著數(shù)字貨幣的高速發(fā)展，各類新興數(shù)字貨幣不斷涌現(xiàn)，數(shù)字貨幣種類愈發(fā)繁雜，但真正占據(jù)市場主力地位的依然是以比特幣，以太幣為代表的非官方數(shù)字貨幣。近年來，以太幣的發(fā)展更是堪稱異軍突起，目前，其市場份額不斷增加，流通量也僅次于比特幣。
圖：數(shù)字貨幣大事記
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
3.4 行業(yè)驅(qū)動因素3.4.1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的驅(qū)動力
數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，催生了經(jīng)濟(jì)的全新形態(tài)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)正在滲透實(shí)體經(jīng)濟(jì)的每一個角落，數(shù)字資產(chǎn)數(shù)量日益龐大，從而從物質(zhì)形態(tài)和流動形態(tài)上重新塑造著價值體系。
第一，從全世界范圍看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有了巨大的發(fā)展，并且形成了一些巨大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶的增加，一個基于網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的貨幣系統(tǒng)正在形成。網(wǎng)絡(luò)用戶的增加使得社區(qū)內(nèi)存在大量交換和支付需求，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)可能以自身的資產(chǎn)、信用機(jī)制、內(nèi)容作為保障將自身社區(qū)內(nèi)的虛擬貨幣發(fā)展為數(shù)字貨幣，發(fā)展自身的金融業(yè)務(wù)。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的金融業(yè)務(wù)如果得到監(jiān)管的允許，就可能得到飛速發(fā)展。
第三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)天然具有產(chǎn)融結(jié)合的需求，并最終從支付等領(lǐng)域走向更加寬泛的金融領(lǐng)域。由于人類行為的數(shù)字化，通過數(shù)字化的畫像，可以更好地進(jìn)行金融資源的跨期配置，從而擺脫依靠實(shí)體資產(chǎn)作為抵押的模式，通過大數(shù)據(jù)來進(jìn)行信貸的放款。而具有豐富數(shù)據(jù)資源和技術(shù)能力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有能力也有意愿通過產(chǎn)融結(jié)合來擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，因此大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都有金融業(yè)務(wù)板塊。
3.4.2 尋求更優(yōu)貨幣體系的驅(qū)動力
人類的貨幣制度經(jīng)歷了一個從去中心化走向中心化和從商業(yè)信用走向**信用背書的歷程。當(dāng)下的貨幣機(jī)制形成了以美元作為國際結(jié)算貨幣的機(jī)制，由于美國的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，美元的貨幣信用泛濫，有可能造成全球國際金融失衡和資產(chǎn)荒，因此有必要構(gòu)建更好的貨幣體系。
當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于失衡狀態(tài)，美國長期的貿(mào)易逆差和以**為代表的新興經(jīng)濟(jì)體長期的貿(mào)易順差，在以美元為中心的國際貨幣體系里，表現(xiàn)為美國長期依賴發(fā)行美元彌補(bǔ)逆差，而順差國家長期過度積累美元，并將它們低息并低效地配置于美國的各類資產(chǎn)、國債、股權(quán)資產(chǎn)、以次貸為基礎(chǔ)的金融衍生品。
一些國家的過度舉債與過度儲蓄，最終導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。但是金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題并沒有本質(zhì)性改變，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家通過量化寬松的貨幣政策，繼續(xù)發(fā)行貨幣**經(jīng)濟(jì)，其債務(wù)更是呈大規(guī)模的泛濫之勢，各國**開始采用負(fù)利率政策**經(jīng)濟(jì)發(fā)展，流動性陷阱開始出現(xiàn)，利率降低的邊際效用遞減。
相對于泛濫的貨幣而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒成為一個現(xiàn)象，因此使得全球?qū)τ谫Y產(chǎn)投資出現(xiàn)了避險情緒，以挖礦算力的稀缺性為保證的比特幣，成為一個避險的重要標(biāo)的物。比特幣同時具有資產(chǎn)和資金兩種性質(zhì)，這兩方面的性質(zhì)存在一定的矛盾。
比特幣作為一種支付手段，在全球資產(chǎn)荒的時刻，承擔(dān)了一定的資產(chǎn)保值的作用，因此資產(chǎn)的性質(zhì)越來越強(qiáng)化，而貨幣的性質(zhì)則相對減弱，這造成了比特幣的價值很不穩(wěn)定，因此不合適承擔(dān)貨幣的功能。
3.4.3 完善跨境貨幣支付體系的驅(qū)動力
從全球化的角度來看，隨著全球化的發(fā)展，國際結(jié)算的規(guī)模越來越大。同時，信息跨越國界的速率要遠(yuǎn)快于跨國支付體制的速率，因此，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，追求更為方便快捷的結(jié)算方式是各個國家的需求。
在數(shù)字化時代，企業(yè)間、國家間的支付結(jié)算方式也需要重構(gòu)。企業(yè)在開展國際貿(mào)易外匯結(jié)算時，會面臨是兩國貨幣直接支付結(jié)算，還是以美元為中間價結(jié)算的問題。在**幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)上線之前，**幣跨境清算高度依賴美國的SWIFT(環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會）系統(tǒng)和CHIPS (紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng))。但是高度依賴SWIFT和CHIPS系統(tǒng)存在一定風(fēng)險。第一，SWIFT和CHIPS正逐漸淪為美國行使全球霸權(quán)，進(jìn)行長臂管轄的金融工具。從歷史上看，美國借助SWIFT和CHIPS系統(tǒng)進(jìn)行過數(shù)次金融的霸權(quán)活動。第三，SWIFT的技術(shù)系統(tǒng)已經(jīng)過時，效率比較低。
數(shù)字貨幣系統(tǒng)可以改善跨境支付系統(tǒng)的效率。目前，跨境交易需要銀行和支付系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)，以指導(dǎo)和解決各國之間的付款問題。央行數(shù)字貨幣可以通過減少交易中的服務(wù)對手?jǐn)?shù)量來縮短結(jié)算時間。如果交易是在兩種**銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣之間進(jìn)行，那么結(jié)算可能只需要一個貨幣兌換市場?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣能提升跨境支付的效率。[R去中心化的交易模式可以讓交易效率得以提升，可以將交易時間縮短到一天之內(nèi)；同時交易費(fèi)用也大幅下降。
3.5 行業(yè)風(fēng)險分析和風(fēng)險管理
表：常見行業(yè)風(fēng)險因子
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
其中本行業(yè)常見的風(fēng)險如下：
(1) 系統(tǒng)漏洞風(fēng)險
目前，數(shù)字貨幣系統(tǒng)還存在明顯的漏洞。一是數(shù)字貨幣資產(chǎn)無法與所有人建立強(qiáng)大的映射關(guān)系，錢包數(shù)據(jù)可被竊取或遺忘，且可為洗錢行為提供平臺。二是部分?jǐn)?shù)字貨幣并非真正的開源，比如Ripple源代碼掌握在數(shù)字貨幣**Open Coin公司手中，這存在極大的道德風(fēng)險，OpenCoin完全有可能通過屏蔽部分IP地址的方式竊取投資者的瑞波幣。
(2) 市場風(fēng)險
數(shù)字貨幣缺乏實(shí)際價值、沒有擔(dān)保機(jī)構(gòu)，并且還未建立起自身支付網(wǎng)絡(luò)，所以其長期投資價值缺乏有效支撐。并且，數(shù)字貨幣的價值尺度功能未被廣泛使用、數(shù)字貨幣持有集中度過高，數(shù)字貨幣市場并未達(dá)到市場化的理想狀態(tài)。
(3) 監(jiān)管速度滯后
因比特幣引領(lǐng)的數(shù)字貨幣投資狂潮，各類交易平臺快速成立并吸引大量投資者，但針對數(shù)字貨幣的立法和監(jiān)管配套明顯滯后。
第一，數(shù)字貨幣法律地位仍然模糊。2013年12月5日，人總行等五部委聯(lián)合下發(fā)了有關(guān)防范比特幣風(fēng)險的文件，明確比特幣是特定的虛擬商品，不是真正意義的貨幣，要求金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關(guān)的服務(wù)。但虛擬商品這個概念并不足以涵蓋比特幣的真實(shí)情況。
第三，數(shù)字貨幣交易的法律制度缺失。目前比特幣交易平臺的設(shè)立制度、運(yùn)營規(guī)則、技術(shù)安全以及管理人員的從業(yè)資質(zhì)都沒有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管，導(dǎo)致交易平臺質(zhì)量參差不齊。
(4) 或?qū)o法永遠(yuǎn)做到低耗且高效
目前數(shù)字貨幣無發(fā)行成本和管理費(fèi)用，交易非常高效且沒有通貨膨脹。但是這種均衡難于持續(xù).因?yàn)閿?shù)字貨幣高效來源于挖礦組織積極的記賬，挖礦組織的積極性來自于系統(tǒng)額外贈送的數(shù)字貨幣，這種贈送實(shí)際上是一種”超發(fā)”，長此以往必將引發(fā)通貨膨脹。且隨著系統(tǒng)贈送的數(shù)字貨幣遞減，必將影響挖礦組織的記賬積極性和效率穩(wěn)定性。
3.6 競爭分析
根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年8月底，數(shù)字貨幣全國共落地試點(diǎn)場景6700多個，覆蓋生活繳費(fèi)、餐飲服務(wù)、交通出行、購物消費(fèi)、政務(wù)服務(wù)等領(lǐng)域。央行數(shù)研所所長穆長春表示，商業(yè)銀行承擔(dān)向公眾兌換數(shù)字貨幣的職能，流通的服務(wù)則可以由第三方支付機(jī)構(gòu)以及其它中小型銀行來承擔(dān)。
如今現(xiàn)金在日常生活中的占比不斷下降，非現(xiàn)金支付方式越來越重要。根據(jù)數(shù)據(jù)，**現(xiàn)金(M0)占M1的比例從2013年18%下降到2018年的13%，瑞典等北歐國家的M0/M1比例甚至已經(jīng)降到了5%以下，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球每年通過銀行進(jìn)行的跨境支付規(guī)模達(dá)25萬億-30萬億美元，全年總交易次數(shù)100億-150億筆，每筆交易需繳納費(fèi)用30-40美元。除此之外，整個清算流程據(jù)國際咨詢公司Oliver Wyman估計(jì)每年為市場增加了650~800億美元的成本。非現(xiàn)金時代將助推數(shù)字貨幣的發(fā)展。總的來說，比特幣和數(shù)字貨幣領(lǐng)域充滿了新的機(jī)遇。
在未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)社會，以及全球性的地域政治、地域經(jīng)濟(jì)競爭過程中，金融安全至關(guān)重要。數(shù)字貨幣工具的數(shù)字化全球化已經(jīng)初見端倪。據(jù)國際清算銀行的調(diào)查，80%的**銀行已經(jīng)啟動數(shù)字貨幣的研發(fā)，今年4月**的法定數(shù)字貨幣開始進(jìn)行小范圍的試點(diǎn)，這是全球第一個真正投入試點(diǎn)的法定數(shù)字貨幣。
3.7 **企業(yè)重要參與者
**主要企業(yè)有金山辦公[688111.SH]、科大訊飛[002230.SZ]、用友網(wǎng)絡(luò)[600588.SH]、恒生電子[600570.SH]、寶信軟件[600845.SH]、廣聯(lián)達(dá)[002410.SZ]、深信服 [300454.SZ]、石基信息[002153.SZ]、四維圖新[002405.SZ]、朗新科技[300682.SZ]、衛(wèi)寧健康[300253.SZ]、啟明星辰[002439.SZ]、金蝶國際[0268.HK]、金山軟件[3888.HK]、微盟集團(tuán)[2013.HK]、亞信科技[1675.HK]、網(wǎng)龍[0777.HK]、浪潮國際[0596.HK]、福祿控股[2101.HK]、暢捷通 [1588.HK]等。
1/ 金山辦公[688111.SH]
北京金山辦公軟件股份有限公司為金山軟件集團(tuán)子公司，主要從事辦公軟件產(chǎn)品及服務(wù)的設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售推廣，創(chuàng)立于1988年。
該公司在世界上多個城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)和服務(wù)中心，產(chǎn)品主要包括WPS Office辦公軟件和金山詞霸等，可在Windows、Android、iOS等眾多主流**作平臺上應(yīng)用；服務(wù)主要包括基于公司產(chǎn)品及相關(guān)文檔的增值服務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)，為客戶提供一站式、多平臺應(yīng)用解決方案。公司于2019年11月18日在上交所科創(chuàng)板上市。
2/ 科大訊飛[002230.SZ]
科大訊飛作為**最大的智能語音技術(shù)提供商，也是亞太地區(qū)知名的智能語音和人工智能上市企業(yè)。積極推動人工智能產(chǎn)品研發(fā)和行業(yè)應(yīng)用落地，致力讓機(jī)器“能聽會說，能理解會思考”，用人工智能建設(shè)美好世界。
科大訊飛是**唯一以語音技術(shù)為產(chǎn)業(yè)化方向的“國家863計(jì)劃成果產(chǎn)業(yè)化基地”“國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)”“國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”“國家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程”，并被信息產(chǎn)業(yè)部確定為中文語音交互技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)工作組組長單位，牽頭制定中文語音技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。
3/ 用友網(wǎng)絡(luò)[600588.SH]
用友公司成立于1988年，是亞太本土領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件和企業(yè)移動應(yīng)用、企業(yè)云服務(wù)提供商，是**最大的ERP、CRM、人力資源管理、商業(yè)分析、內(nèi)審、小微企業(yè)管理軟件和財政、汽車、煙草等行業(yè)應(yīng)用解決方案提供商，并在金融、醫(yī)療衛(wèi)生等行業(yè)應(yīng)用以及企業(yè)支付、企業(yè)通信、管理咨詢、培訓(xùn)教育等領(lǐng)域快速發(fā)展。
基于移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、社交等先進(jìn)技術(shù)，用友UAP私有云平臺是**大型企業(yè)和公共組織應(yīng)用最廣泛的企業(yè)計(jì)算平臺，暢捷通公有云平臺在小微企業(yè)和各類企業(yè)公共應(yīng)用服務(wù)中得到運(yùn)用。**及亞太地區(qū)超過200萬家企業(yè)與公共組織通過使用用友軟件和云服務(wù)，實(shí)現(xiàn)精細(xì)管理、敏捷經(jīng)營、業(yè)務(wù)創(chuàng)新。其中，**500強(qiáng)企業(yè)超過60%是用友的客戶。
4/ 恒生電子[600570.SH]
恒生電子是國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)、國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)以及國家火炬計(jì)劃軟件產(chǎn)業(yè)基地骨干企業(yè)，為**十大自主品牌軟件供應(yīng)商。
一直以來，恒生電子擁有業(yè)界公認(rèn)的出色管理和服務(wù)，是國內(nèi)首批通過ISO9001國際質(zhì)量認(rèn)證的軟件企業(yè)。2007年恒生電子通過CMMI L4評估，2008年通過ISO27001認(rèn)證，目前正積極準(zhǔn)備CMMI L5評估。完善的信息安全、產(chǎn)品研發(fā)質(zhì)量控制體系保證了公司服務(wù)市場、服務(wù)客戶的能力。
秉承“客戶第一”和“以人為本”的企業(yè)經(jīng)營理念，恒生電子一直致力于建立有序、具有自我創(chuàng)新能力的持續(xù)發(fā)展管理體制和發(fā)展模式，立志成為**領(lǐng)先的卓越軟件企業(yè)，成為高科技人才圓夢的家園。
5/ 亞信科技[1675.HK]
亞信科技控股有限公司始于1993年，是領(lǐng)先的軟件產(chǎn)品、解決方案和服務(wù)提供商，致力于成為大型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的使能者。
亞信科技對IT及網(wǎng)絡(luò)環(huán)境以及業(yè)務(wù)運(yùn)營需求有著深度理解，擁有500多種高可靠性、高穩(wěn)定性、高可用性的“電信級”軟件產(chǎn)品組合，包括AI2人工智能平臺、AIF PaaS平臺、計(jì)費(fèi)產(chǎn)品、大數(shù)據(jù)產(chǎn)品、客戶關(guān)系管理產(chǎn)品、5G網(wǎng)絡(luò)智能化產(chǎn)品、開發(fā)運(yùn)維一體化產(chǎn)品、數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品等**AISWare產(chǎn)品體系，并通過了CMMI 5級（軟件能力成熟度模型集成五級）國際認(rèn)證。
3.8 全球重要競爭者
全球非**主要企業(yè)有奧多比(ADOBE) [ADBE.O]、賽富時(SALESFORCE) [CRM.N]、思愛普 [SAP.N]、財捷(INTUIT) [INTU.O]、SNOWFLAKE [SNOW.N]、優(yōu)步(UBER TECHNOLOGIES) [UBER.N]、ATLASSIAN [TEAM.O]、達(dá)索系統(tǒng) [DSY.PA]、WORKDAY [WDAY.O]、歐特克(AUTODESK) [ADSK.O]、ZOOM[ZM.O]、新思科技(SYNOPSYS) [SNPS.O]、ROBLOX [RBLX.N]、鏗騰電子(CADENCE) [CDNS.O]、CROWDSTRIKE [CRWD.O]等。
1/ 奧多比(ADOBE) [ADBE.O]
Adobe由約翰·沃諾克和查爾斯·格什克于1982年12月創(chuàng)辦，兩人先前都曾任職于施樂公司的帕洛阿爾托研究中心，離開后組建了Adobe，使PostScript頁面描述語言得到商業(yè)化應(yīng)用。
公司名稱“Adobe”來自于加州洛思阿圖斯的奧多比溪，這條河在公司原位于加州芒廷維尤的辦公室不遠(yuǎn)處。
2/ 賽富時(SALESFORCE) [CRM.N]
Salesforce又譯作軟件營銷部隊(duì)或軟營，是全球按需 CRM 解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者，它創(chuàng)建于1999年3月，是一家客戶關(guān)系管理(CRM)軟件服務(wù)提供商。
公司總部設(shè)于美國舊金山，地區(qū)總部設(shè)在莫爾日、瑞士（覆蓋歐洲、中東、非洲和新加坡）、印度（覆蓋亞太地區(qū)不包括日本）和東京（覆蓋日本），其他主要辦事處位于多倫多、芝加哥、紐約、倫敦、悉尼、都柏林、海得拉巴、加利福尼亞州的圣馬特奧和俄勒岡州的希爾斯伯勒，提供16種不同語言的服務(wù)。
3/ 思愛普 [SAP.N]
SAP是全球的企業(yè)軟件供應(yīng)商，服務(wù)15，000+家**企業(yè)，更覆蓋90%以上福布斯全球企業(yè)2000強(qiáng)。48年創(chuàng)新沉淀，提供100多款云解決方案覆蓋所有業(yè)務(wù)職能，深入26個行業(yè)打造專有管理解決方案。
目前，在全球有120多個國家的超過24450家用戶正在運(yùn)行著84000多套 SAP 軟件。財富500強(qiáng)80%以上的企業(yè)都正在從 SAP 的管理方案中獲益。SAP 在全球50多個國家擁有分支機(jī)構(gòu)，并在多家證券交易所上市，包括法蘭克福和紐約證交所。
4/ 達(dá)索系統(tǒng) [DSY.PA]
SolidWorks 公司成立于1993 年，由PTC 公司的技術(shù)副總裁與CV 公司的副總裁發(fā)起，總部位于馬薩諸塞州的康克爾郡（Concord，Massachusetts）內(nèi)，當(dāng)初所賦予的任務(wù)是希望在每一個工程師的桌面上提供一套具有生產(chǎn)力的實(shí)體模型設(shè)計(jì)系統(tǒng)。
從1995 年推出第一套SolidWorks 三維機(jī)械設(shè)計(jì)軟件至今，它已經(jīng)擁有位于全球的辦事處，并經(jīng)由300 家經(jīng)銷商在全球140 個國家進(jìn)行銷售與分銷該產(chǎn)品。SolidWorks 軟件是世界上第一個基于Windows 開發(fā)的三維CAD 系統(tǒng)，由于技術(shù)創(chuàng)新符合CAD 技術(shù)的發(fā)展潮流和趨勢，SolidWorks 公司于兩年間成為CAD/CAM 產(chǎn)業(yè)中獲利最高的公司。
04 未來展望
圖：數(shù)字貨幣可能的發(fā)展趨勢
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1. 保衛(wèi)我國的貨幣**和法幣地位，搶占科技應(yīng)用制高點(diǎn)
數(shù)字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發(fā)行。其發(fā)行、流通和交易都應(yīng)當(dāng)遵循傳統(tǒng)貨幣與數(shù)字貨幣一體化的思路，實(shí)施同樣原則的管理，尤其要服從于**銀行宏觀調(diào)控的指揮。
在**銀行發(fā)行數(shù)字貨幣的實(shí)際**作中，不僅僅是運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)，還可以借鑒大數(shù)據(jù)分析體系、賬戶體系、云計(jì)算以及安全認(rèn)證等領(lǐng)域的創(chuàng)新技術(shù)。此外，是采取**銀行完全中心化發(fā)行，還是采用“**銀行-商業(yè)銀行””二元體系半中心化發(fā)行的方式，也值得探討。
2. 央行數(shù)字貨幣將替代M0，要考慮發(fā)放形式
目前來講，銀行以電子錢包的形式發(fā)放客戶支取的現(xiàn)金，涉及到復(fù)雜的管理和運(yùn)營體系，還不具備在全國推廣的條件。在蘇杭等移動支付比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，以交通補(bǔ)助形式在銀行雇員體系內(nèi)第一推行，覆蓋面小，推廣比較容易。未來可能還會以類似的方式在扶貧系統(tǒng)、教育系統(tǒng)、慈善系統(tǒng)上進(jìn)行推廣
3. 不記名，但使用者資金的流向是可**的，記錄是透明的
這是現(xiàn)金支付所不具備的特點(diǎn)，如本次測試在蘇州以交通補(bǔ)貼等形式進(jìn)行推廣，很容易**大家使用，而從測試情況看，在**背景下，數(shù)字貨幣這種無污染、可溯源的屬性，對為防疫提供很大幫助。
4. 替代M0的使命會逐步實(shí)現(xiàn)
據(jù)測算，在正式推出應(yīng)用2-9年內(nèi)，會有30%-50%的M0被央行數(shù)字貨幣替代，基本實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣全國范圍推廣，即現(xiàn)金大部分會被替代。在內(nèi)測中選擇農(nóng)業(yè)銀行有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)槲覈壳艾F(xiàn)金使用最多的是農(nóng)業(yè)農(nóng)村等體系，因此農(nóng)行M0的量更多一些。
拓展知識：
前沿拓展：
廣聯(lián)達(dá) 授權(quán) win10
這是你的授權(quán)服務(wù)程序斷開了
雙擊這個圖標(biāo)，打開后點(diǎn)擊第一項(xiàng)，啟動服務(wù)，第二在重新打開你的工程就好了
圖片來源@視覺**
文 | 資產(chǎn)信息網(wǎng)
01 行業(yè)概況
數(shù)字貨幣是一種不受管制的、數(shù)字化的貨幣，通常由開發(fā)者發(fā)行和管理，被特定虛擬社區(qū)的成員所接受和使用。歐洲銀行業(yè)管理局將虛擬貨幣定義為：價值的數(shù)字化表示，不由央行或當(dāng)局發(fā)行，也不與法幣掛鉤，但由于被公眾所接受，所以可作為支付手段，也可以電子形式轉(zhuǎn)移、存儲或交易。
近年來，紙幣濫發(fā)導(dǎo)致通貨膨脹加劇、第三方支付頻頻爆出安全危機(jī)、再加上區(qū)塊鏈技術(shù)的逐漸成熟，比特幣、以太坊、瑞波幣等去中心化的數(shù)字貨幣便應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)字貨幣具有交易成本低、交易速度快捷、高度匿名性和貨幣數(shù)量固定等特點(diǎn)和優(yōu)勢。
圖：數(shù)字貨幣特點(diǎn)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
由于數(shù)字貨幣具備以上種種優(yōu)點(diǎn)，因而受到了世界各國市場的廣泛歡迎。根據(jù)Coinmap 數(shù)據(jù)顯示，目前全球已經(jīng)有15355個商家接受比特幣。其中，土耳其、阿根廷等經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的國家，其商家接受度較高；第三為北美、歐盟等較為發(fā)達(dá)國際和地區(qū)。
圖：全球各國數(shù)字貨幣商戶接受度情況
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
同時，數(shù)字貨幣的使用場景愈加豐富，使其用戶接受度不斷增長。目前，數(shù)字貨幣的使用已經(jīng)覆蓋至購物消費(fèi)、工資支付、交通出行、旅游外出、外賣結(jié)算和學(xué)費(fèi)支付等各類場景，不斷拓展的落地場景也帶來了更加廣泛的消費(fèi)人群。
總體而言，雖然就總?cè)丝诙?，?shù)字貨幣的使用人群仍占小部分，但是其使用人數(shù)在不斷增長，目前全球范圍內(nèi)已有10個國家的使用率超過10%。
圖：數(shù)字貨幣應(yīng)用
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1.1 數(shù)字貨幣分類
按照數(shù)字貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)及真實(shí)貨幣之間的關(guān)系，可以將其分為三類：
（1）是完全封閉的、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無關(guān)系且只能在特定虛擬社區(qū)內(nèi)使用，如魔獸世界黃金；
（2）是可以用真實(shí)貨幣購買但不能兌換回真實(shí)貨幣，可用于購買虛擬商品和服務(wù)，如 Facebook Credit；
（3）是可以按照一定的比率與真實(shí)貨幣進(jìn)行兌換、贖回，既可以購買虛擬的商品服務(wù)，也可以購買真實(shí)的商品服務(wù)，如比特幣。
從概念范疇上來講，數(shù)字貨幣可分為（非法定）加密數(shù)字貨幣兩類和法定數(shù)字貨幣（即央行數(shù)字貨幣）兩類。
圖：數(shù)字貨幣三大主要劃分
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
加密貨幣是基于區(qū)塊鏈加密技術(shù)而創(chuàng)建發(fā)行的貨幣，比特幣就是一種加密貨幣，另外以太坊、EOS等幣種都是加密貨幣，有很多人會把數(shù)字貨幣和加密貨幣混為一談，但實(shí)際上，加密貨幣只是數(shù)字貨幣的其中一種形態(tài)，數(shù)字貨幣的范圍更加寬泛。
我國的央行數(shù)字貨幣DC/EP，由我國**銀行背書發(fā)行。DCEP屬于法定加密數(shù)字貨幣，具有無限的法償性（任何機(jī)構(gòu)和個人不得拒收），是**幣的數(shù)字形式，其本質(zhì)是貨幣。DCEP的目標(biāo)是替代流通中的紙幣，即M0。
數(shù)字貨幣根據(jù)用戶和用途不同可分為批發(fā)型和零售型。批發(fā)型主要面向商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)類主體發(fā)行，多用于大額結(jié)算；零售型主要面向公眾發(fā)行并用于日常交易。
圖：批發(fā)型和零售型數(shù)字貨幣對比
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1.2 數(shù)字貨幣優(yōu)點(diǎn)
(1) 有效降低銀行業(yè)經(jīng)營成本
與傳統(tǒng)貨幣相比，數(shù)字貨幣在發(fā)行和交易方面具有低成本、高效率的特點(diǎn)。在發(fā)行環(huán)節(jié)，不需要實(shí)體貨幣發(fā)行所需要的成本；在交易環(huán)節(jié)，數(shù)字貨幣完全使用電子方式記賬，不需要建立和維護(hù)個人賬戶，交易賬簿唯一且不需要貨幣清算，減少了實(shí)體貨幣交易中的環(huán)節(jié)，勢必降低交易成本。
(2) 有助于共享金融的發(fā)展
無論是技術(shù)還是制度層面，數(shù)字貨幣都契合了共享金融的核心理念。
第一，數(shù)字貨幣無需通過金融中介機(jī)構(gòu)就能進(jìn)行遠(yuǎn)程現(xiàn)金交易，還能和互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等各類現(xiàn)代技術(shù)對接，配合日新月異的移動技術(shù)，顯著提升金融服務(wù)的覆蓋面和便利性。
第三，基于數(shù)字貨幣的金融服務(wù)具有”海量交易筆數(shù)、小微單筆金額’的小額、便捷等特征，在便民服務(wù)領(lǐng)域具有突出的優(yōu)勢，填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的空白，滿足大眾對業(yè)務(wù)融合、安全便捷、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的高質(zhì)量金融服務(wù)的要求。
同時，數(shù)字貨幣還可以有效地解決互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的信息不對等、暗箱交易和難于監(jiān)管等問題有助于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，簡化了數(shù)據(jù)處理的流程，更降低了保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性和交易可追溯性的成本，使得普通民眾能夠享受到金融發(fā)展帶來的紅利。
(3) 數(shù)字貨幣的核心區(qū)塊鏈技術(shù)可在物流、信息等多個領(lǐng)域應(yīng)用
美國初創(chuàng)公司R3組建了一個區(qū)塊鏈聯(lián)盟，試圖做一個全球的去中心化的實(shí)時結(jié)算清算系統(tǒng)。如果使用區(qū)塊鏈技術(shù)，理論上就可以實(shí)現(xiàn)實(shí)時結(jié)算和清算，相當(dāng)于一個全球的支付寶體系。
德國初創(chuàng)公司SIockit基于區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)智能鎖，將鎖連接到互聯(lián)網(wǎng)，通過區(qū)塊鏈上的智能合約對其進(jìn)行控制。
國內(nèi)一家發(fā)開區(qū)塊鏈技術(shù)的公司認(rèn)為，通過區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)建共識網(wǎng)絡(luò)，能直接**到物流中間環(huán)節(jié)的問題所在，同時確保物流信息的可**性，并有效促進(jìn)物流實(shí)名制的落實(shí)。
02 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展2.1 產(chǎn)業(yè)鏈
圖：數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)圖譜
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
從產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)看，主要包括芯片和基礎(chǔ)技術(shù)行業(yè)，包括數(shù)字加密和網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域。
上游加密廠商主要有格爾軟件、數(shù)字認(rèn)證、衛(wèi)士通等企業(yè)。格爾軟件業(yè)務(wù)包括軟件開發(fā)，軟件生產(chǎn)，信息網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的研制、開發(fā)等，其產(chǎn)品包括：“安全認(rèn)證**”、“可信邊界安全**”等；衛(wèi)士通是密碼產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)安全運(yùn)營、行業(yè)安全解決方案綜合提供商。
上游網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域重點(diǎn)廠商主要有啟明星辰和綠盟科技等。啟明星辰主營智慧城市安全運(yùn)營、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全、云安全；綠盟科技業(yè)務(wù)涉及全線網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、全方位安全解決方案和體系化安全運(yùn)營服務(wù)。
從產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)看，主要包括銀行IT行業(yè)，包括銀行核心系統(tǒng)，身份認(rèn)證和數(shù)字貨幣錢包領(lǐng)域。在雙層級的體系下，商業(yè)銀行作為重要組成部分，其系統(tǒng)將迎來大量新建與改造需求，以滿足數(shù)字貨幣體系的運(yùn)行。中游銀行核心系統(tǒng)領(lǐng)域重點(diǎn)廠商包括長亮科技、神州信息、高偉達(dá)和宇信科技等。
從產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)看，主要包括支付終端行業(yè)，包括ATM和智能POS機(jī)領(lǐng)域。
目前央行和商業(yè)銀行正在研究討論數(shù)字貨幣錢包的存儲媒介形式，APP、SIM卡甚至小型硬件設(shè)備都在考慮的范圍內(nèi)。同時，在商戶零售場景等接收端，ATM、POS機(jī)等設(shè)備都需要添加新的模塊來支持部署新的支付終端，這會為支付軟硬件開發(fā)和運(yùn)維帶來一個體量可觀的市場，提供支付終端廠商有望受益。下游支付終端領(lǐng)域重點(diǎn)廠商主要有廣電運(yùn)通、新國都、新大陸和拉卡拉等。
圖：數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
2.2 商業(yè)模式
(1) 雙層運(yùn)營體系
數(shù)字貨幣采用雙層運(yùn)營體系，由央行發(fā)行并進(jìn)行全生命周期管理，指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提供數(shù)字貨幣的兌換流通服務(wù)。
發(fā)行層基于聯(lián)盟鏈技術(shù)構(gòu)建統(tǒng)一分布式賬本，央行將交易數(shù)據(jù)上鏈，使運(yùn)營機(jī)構(gòu)可進(jìn)行跨機(jī)構(gòu)對賬、賬本集體維護(hù)、多點(diǎn)備份；流通層采用中心化架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公眾直接持有央行債權(quán)，支持高并發(fā)支付場景，具有低延遲特性，所有跨機(jī)構(gòu)交易均通過央行端進(jìn)行價值轉(zhuǎn)移。
上層：央行，對發(fā)行的法定數(shù)字貨幣做信用擔(dān)保，因此央行的數(shù)字貨幣與**幣一樣具有無限的法償性。
下層：由不同的商業(yè)銀行構(gòu)成，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)面向公眾發(fā)行DC/EP的同時，需向央行100%繳納全額準(zhǔn)備金，以保證央行數(shù)字貨幣不超發(fā)。
雙層運(yùn)營體系對現(xiàn)有貨幣體系的沖擊最小，能調(diào)動商業(yè)銀行等的積極性，提升數(shù)字貨幣的接受程度。有利于商業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，充分利用商業(yè)機(jī)構(gòu)的資源、人才、技術(shù)等優(yōu)勢，通過市場驅(qū)動來促進(jìn)創(chuàng)新和競爭。同時也有助于分散化解風(fēng)險，還可以避免“金融脫媒”。
圖：數(shù)字貨幣雙層運(yùn)營體系下的發(fā)行和流通
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(2) 央行 + 運(yùn)營機(jī)構(gòu)APP入口
數(shù)字貨幣流量入口建設(shè)采用兼具集中化與分散化的綜合模式。
? 央行APP：內(nèi)測階段采取搖號抽簽方式，中簽用戶可通過邀請鏈接下載央行數(shù)字貨幣APP，并開立報名時所選銀行的數(shù)字貨幣錢包領(lǐng)取紅包，無需擁有或綁定銀行卡。APP依靠子錢包推送功能拓展多樣化應(yīng)用場景，用戶只需開啟子錢包推送功能，便可在相關(guān)合作平臺使用數(shù)字貨幣支付。
? 運(yùn)營機(jī)構(gòu)APP：未中簽用戶可通過白名單邀請方式在指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)的手機(jī)銀行APP端體驗(yàn)數(shù)字貨幣服務(wù)，目前白名單受邀用戶已達(dá)1000萬。運(yùn)營機(jī)構(gòu)結(jié)合自有資源特色拓展數(shù)字貨幣應(yīng)用場景，并圍繞“支付+”功能探索數(shù)字貨幣與銀行業(yè)務(wù)結(jié)合的可能性。
圖：數(shù)字貨幣與APP入口
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(3) 多種“銀銀合作”模式
指定**業(yè)銀行與非指定**業(yè)銀行間的合作既可以使非運(yùn)營合作銀行接入數(shù)字貨幣服務(wù)，還可以幫助運(yùn)營銀行實(shí)現(xiàn)用戶覆蓋與服務(wù)下沉。
目前，試點(diǎn)過程中主要有直連模式、間連模式、混合模式三種“銀銀合作”渠道。截至2021年8月12日，已確認(rèn)24家城商行通過城銀清算接入互聯(lián)互通平臺，另有94家銀行（76家城商行、15家民營銀行和3家外資銀行）有意向通過城銀清算接入互聯(lián)互通平臺。
農(nóng)信銀清算正全力推進(jìn)第一批另外6家成員單位順利完成業(yè)務(wù)上線，并有序推進(jìn)其他試點(diǎn)地區(qū)成員單位“一點(diǎn)接入”數(shù)字貨幣系統(tǒng)。
圖：“銀銀合作”主要模式實(shí)現(xiàn)路徑
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
(4) 數(shù)字貨幣兌換服務(wù)
運(yùn)營機(jī)構(gòu)在**銀行額度管理下，面向個人客戶、對公客戶以及同業(yè)客戶開立數(shù)字貨幣錢包，進(jìn)行數(shù)字貨幣兌出兌回服務(wù)。
**銀行明確運(yùn)營機(jī)構(gòu)不向個人客戶收取兌換服務(wù)費(fèi)，數(shù)字貨幣兌換業(yè)務(wù)不能直接產(chǎn)生業(yè)務(wù)收入，但可通過促進(jìn)存款沉淀、結(jié)售匯等方式間接產(chǎn)生息差收入或中間業(yè)務(wù)收入。此外，數(shù)字貨幣替代現(xiàn)鈔而節(jié)約的運(yùn)營成本，亦可視為數(shù)字貨幣兌換業(yè)務(wù)的間接收入。
(5) 數(shù)字貨幣流通服務(wù)
流通服務(wù)主要涉及支付場景拓展、異型硬件錢包開發(fā)、商戶收單、系統(tǒng)運(yùn)維等方面，運(yùn)營機(jī)構(gòu)IT系統(tǒng)重要性大幅提升，并向”利潤中心”**轉(zhuǎn)變。
由于業(yè)務(wù)拓展過程中同業(yè)競爭較為激烈，用戶議價能力較強(qiáng)，運(yùn)營機(jī)構(gòu)提供場景搭建、商戶基礎(chǔ)設(shè)施改造、異型錢包發(fā)放等服務(wù)需要一定規(guī)模前期投入來建立市場優(yōu)勢，待優(yōu)勢確立后可通過信息服務(wù)費(fèi)、異型硬件錢包銷售等增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入。
圖：電子支付業(yè)務(wù)量及增速
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
圖：M0占比情況
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
2.3 技術(shù)發(fā)展
當(dāng)前金融體系的價值交換依賴于金融專網(wǎng)完成最終的價值轉(zhuǎn)移，數(shù)據(jù)仍以機(jī)構(gòu)為界，數(shù)據(jù)之間難以形成協(xié)同效應(yīng)。而數(shù)字金融借助區(qū)塊鏈技術(shù)，創(chuàng)造了一種新的范式，連接金融服務(wù)所涉及的各參與方，能夠打破數(shù)據(jù)孤島，提高數(shù)據(jù)安全性，降低交易成本，增強(qiáng)風(fēng)險控制能力。
數(shù)字貨幣作為升級的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，在央行的中心化管理下引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)內(nèi)核，通過加載不影響貨幣職能的智能合約，可以基于算法對數(shù)字貨幣的交易行為進(jìn)行監(jiān)管與約束；此外，數(shù)字貨幣具有賬戶松耦合性，既可基于賬戶轉(zhuǎn)移，也可基于價值轉(zhuǎn)移，對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的賬戶體系形成良好補(bǔ)充。同時，數(shù)字貨幣也可以成為向數(shù)字金融過渡的數(shù)字化工具，有助于促進(jìn)基于賬戶和基于價值的金融體系間的良好互動與轉(zhuǎn)化。
圖：科技應(yīng)用賦能不同階段金融發(fā)展
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
數(shù)字貨幣發(fā)行層的核心要素為“一幣、兩庫、三中心“。
（1） “一幣”指數(shù)字貨幣，為央行擔(dān)保并簽名發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串；
（2） “兩庫”指央行發(fā)行庫和商業(yè)銀行銀行庫；
（3）“三中心”包括：
? 登記中心：負(fù)責(zé)發(fā)行、轉(zhuǎn)移、回籠全過程登記，分布式賬本服務(wù)保證央行與商業(yè)銀行的數(shù)字貨幣權(quán)屬信息一致；
? 認(rèn)證中心：負(fù)責(zé)用戶身份信息進(jìn)行集中管理，是系統(tǒng)安全基礎(chǔ)組建和可控匿名設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)；
? 大數(shù)據(jù)分析中心：承擔(dān)KYC、AML、支付行為分析、監(jiān)管調(diào)控指標(biāo)分析等職能。
央行表示數(shù)字貨幣的研發(fā)將不預(yù)設(shè)技術(shù)路線，對商業(yè)銀行與用戶間的錢包開立、存取、轉(zhuǎn)賬、交易等環(huán)節(jié)持技術(shù)中性態(tài)度。
圖：**銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 ****銀行數(shù)字貨幣研究所
區(qū)塊鏈技術(shù)的設(shè)計(jì)主要依靠網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，屬于一種高端的記賬程序，并且可以在信任化與實(shí)際化的背景下完成數(shù)據(jù)與記錄的更新。區(qū)塊鏈技術(shù)的穩(wěn)定發(fā)展與大力的使用需要多種技術(shù)的支持，但是根據(jù)目前的發(fā)展情況來看，多個行業(yè)對于區(qū)塊鏈技術(shù)的關(guān)注度在不斷的提升。區(qū)塊鏈技術(shù)的完善是數(shù)字貨幣產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。
圖：區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
在一般的情況，貨幣是依靠銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)付款的，但是區(qū)塊鏈技術(shù)卻有著非常明顯的差異，具體的優(yōu)勢主要體會在算法加密與儲存方面。
目前我國有關(guān)的部門對數(shù)字貨幣進(jìn)行了深入的研究與分析，我國**也表示會利用多種方法對區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行支持與幫助。在2016年開始，我國工信部每年發(fā)布《**區(qū)塊鏈技術(shù)和應(yīng)用發(fā)展**》，對國內(nèi)外區(qū)塊鏈技術(shù)研究發(fā)展、應(yīng)用技術(shù)路線和未來發(fā)展趨勢進(jìn)行分析。2016年國務(wù)院“十三五”國家信息化規(guī)劃中，也強(qiáng)調(diào)需加強(qiáng)區(qū)塊鏈等新技術(shù)的戰(zhàn)略布局。在2017年底，我國正式成立了貨幣研究機(jī)構(gòu)，這個機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)就是針對數(shù)字貨幣事業(yè)發(fā)展遇到的問題進(jìn)行研究。
同時有關(guān)管理部門也提出了建立區(qū)塊鏈貨幣交易平臺，并且在進(jìn)行測試的過程中取得了成功。另外，我國很多知名的網(wǎng)絡(luò)以及信息企業(yè)都進(jìn)行了區(qū)塊鏈技術(shù)方面的研究，當(dāng)下我國已經(jīng)擁有百家區(qū)塊鏈企業(yè)，這些企業(yè)主要涉及的范圍有區(qū)塊鏈設(shè)備的具體應(yīng)用與推廣。
拿區(qū)塊鏈技術(shù)專利來講，到2017年為止，我國擁有的區(qū)塊鏈技術(shù)專利超過了500份，并且我國區(qū)塊鏈方面的專利申請一直處于世界首位。同年的4月份杭州舉辦了第一屆區(qū)塊鏈金融大會，并且還在會議中明確指出要創(chuàng)造世界首個區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)園，這種良好的發(fā)展局面表示著，我國區(qū)塊鏈金融革命正在順利進(jìn)行，從而也為區(qū)塊鏈技術(shù)日后的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。
2.4 政策監(jiān)管
為保護(hù)社會公眾財產(chǎn)權(quán)益，防范金融風(fēng)險，維護(hù)社會穩(wěn)定，2013年12月5日，****銀行、工業(yè)和信息化部、**銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、**證券監(jiān)督管理委員會、**保險監(jiān)督管理委員會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》，要求金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得以比特幣為產(chǎn)品或服務(wù)定價，不得買賣，不得作為**對手買賣；不得承保比特幣相關(guān)的保險業(yè)務(wù)或?qū)⒈忍貛偶{入保險責(zé)任范圍，不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關(guān)的服務(wù)(結(jié)算.法幣兌換、托管、抵押、發(fā)行金融產(chǎn)品、信托和基金標(biāo)的等)。
2014年，**銀行成立法定數(shù)字貨幣研究小組。2017年，**銀行成立數(shù)字貨幣研究所。2017年8月30日至9月15日，我國貨幣當(dāng)局針對國內(nèi)數(shù)字貨幣市場中超額的投機(jī)或投資需求、供給需求結(jié)構(gòu)性”失衡”、市場價格劇烈波動對金融穩(wěn)定構(gòu)成現(xiàn)實(shí)威脅和實(shí)質(zhì)沖擊等現(xiàn)象，出臺了嚴(yán)格的數(shù)字貨幣監(jiān)管政策，明確禁止數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易，將ICO定性為未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資行為，涉嫌非法發(fā)售代幣、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融**、傳銷等**活動。禁止網(wǎng)絡(luò)平臺開展法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”間兌換、定價、信息中介等業(yè)務(wù)。通過電價、土地、稅收、環(huán)保等措施使轄內(nèi)“挖礦”企業(yè)有序退出，境內(nèi)數(shù)字交易所“出?！?。
2018年8月24日，銀**、**網(wǎng)信辦、**部、**銀行、市場監(jiān)管總局發(fā)布的《關(guān)于防范以”虛擬貨幣””區(qū)塊鏈”名義進(jìn)行非法集資的風(fēng)險提示》指出，近期部分不法分子打著”金融創(chuàng)新””區(qū)塊鏈”的旗號，通過發(fā)行所謂”虛擬貨幣””虛擬資產(chǎn)””數(shù)字資產(chǎn)等方式吸收資金，侵害公眾合法權(quán)益。此類活動并非真正基于區(qū)塊鏈技術(shù)，而是炒作區(qū)塊鏈概念行非法集資、傳銷、**之實(shí)。同時，銀**強(qiáng)調(diào)，此類活動以”金融創(chuàng)新”為噱頭，，實(shí)質(zhì)是”借新還舊’的龐氏**，資金運(yùn)轉(zhuǎn)難以長期維系。
圖：我國數(shù)字貨幣市場監(jiān)管政策
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
數(shù)字貨幣行業(yè)重大政策盤點(diǎn)(不完全統(tǒng)計(jì))：
2021年4月**《上海巿服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)總體方案》支持開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)，建設(shè)國家級金融科技發(fā)展研究中心。依托陸家嘴金融城和張江科學(xué)城，推動金融科技應(yīng)用示范和核心技術(shù)創(chuàng)新。
2020年11月3日****《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》“十四五”規(guī)劃建議稱，建設(shè)現(xiàn)代**銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，穩(wěn)妥推進(jìn)數(shù)字貨幣研發(fā)，健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。
2020年10月23日****銀行《中華********銀行法(修訂草案征求意見稿)》根據(jù)征求意見稿第十九條，加入了“**幣包括實(shí)物形式和數(shù)字形式”這一條文，這亦代表數(shù)字貨幣有望被賦予法律地位。
2020年8月14日**《全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)總體方案》方案在“全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)任務(wù)、具體舉措及責(zé)任分工”部分提出：在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)及中西部具備條件的試點(diǎn)地區(qū)開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)大約涉及到28個省市(區(qū)域)。
2019年11月13日****銀行《關(guān)于冒用**銀行名義發(fā)行或推廣法定數(shù)字貨幣情況的公告》公告稱數(shù)字貨幣目前仍處于研究測試過程中。市場上交易“DC/EP”或“DCEP” 均非法定數(shù)字貨幣，網(wǎng)傳法定數(shù)字貨幣推出時間均為不準(zhǔn)確信息。
2019年7月26日****、國務(wù)院《關(guān)于支持深圳建設(shè)**特色社會主義先行示范區(qū)的意見》文件提到支持在深圳開展數(shù)字貨幣研究等創(chuàng)新應(yīng)用。2019年8月**日報海外版報道，****銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人在公開場合表示正在進(jìn)行數(shù)字貨幣系統(tǒng)開發(fā)，“數(shù)字貨幣時代”即將到來。
圖：數(shù)字貨幣政策
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
03 行業(yè)估值、定價機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財務(wù)分析
圖：收入、凈利潤及毛利增長趨勢
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：ROE行業(yè)歷史比較
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圖：PE行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
圖：PB行業(yè)歷史比較
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind
3.2 估值方法
數(shù)字貨幣行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。
表：以恒生電子為例的主營結(jié)構(gòu)分析
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
續(xù)表
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
3.3 行業(yè)發(fā)展3.3.1 數(shù)字貨幣起源
人類社會商品交換的需求產(chǎn)生了最早的貨幣一商品貨幣，隨后，它逐漸發(fā)展成一種鑄幣和紙幣，人類進(jìn)入信用貨幣的高級形態(tài)的標(biāo)志就是紙幣的法定化。
隨著經(jīng)濟(jì)社會的不斷發(fā)展，對于貨幣，人類產(chǎn)生了更高層次的需求水平，以提高市場交易的效率。而新興技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新和應(yīng)用，使得數(shù)字貨幣應(yīng)運(yùn)而生。
數(shù)字貨幣的出現(xiàn)是社會需求和技術(shù)供給相互作用的結(jié)果。數(shù)字貨幣是金融技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的一種新型貨幣，廣義上包括以數(shù)字形式存在的一切貨幣。主流虛擬貨幣是指與現(xiàn)實(shí)財富相關(guān)的服務(wù)價值交換符號并且是由網(wǎng)絡(luò)虛擬空間提供的，可大致分為三類，游戲幣、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商發(fā)行的特殊貨幣(如騰訊Q幣)、用于互聯(lián)網(wǎng)金融投資的虛擬貨幣(如比特幣）。
在互聯(lián)網(wǎng)日益發(fā)展的今天，科技在金融領(lǐng)域的廣泛使用，推動新一輪的金融科技**。2000年以后，虛擬貨幣的快速發(fā)展?jié)u漸引起了**的關(guān)注。2013年，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新數(shù)字貨幣受到央行的高度重視。在2016年1月，我國央行將發(fā)行數(shù)字貨幣作為重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。
圖：數(shù)字貨幣研究進(jìn)程
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 華安證券
圖：2020年來部分國家數(shù)字貨幣進(jìn)展
數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
我國數(shù)字貨幣布局已取得階段性進(jìn)展。2014年，我國開始籌備數(shù)字貨幣，2019年加速推進(jìn)數(shù)字貨幣布局，2020年，央行數(shù)研所官宣首批試點(diǎn)“四地一場景”，包括深圳、蘇州、雄安、成都，加上冬奧會場景，目前試點(diǎn)均已經(jīng)落地。2021年，第二批數(shù)字貨幣面向公眾的試點(diǎn)包括上海、海南、長沙、青島、大連、西安六地，“穩(wěn)妥開展數(shù)字貨幣試點(diǎn)測試”成為****銀行十大重點(diǎn)工作之一。
3.3.2 數(shù)字貨幣發(fā)展現(xiàn)狀
? 數(shù)字貨幣高速發(fā)展且增長態(tài)勢迅猛
近年來，全球數(shù)字貨幣進(jìn)入高速發(fā)展階段且增長態(tài)勢迅猛。目前，以比特幣，以太幣，以太坊，萊特幣為代表的知名數(shù)字貨幣逐漸被大眾熟知，而我國國內(nèi)流通的數(shù)字貨幣種類也不斷增加，現(xiàn)已多達(dá)160O0余種。隨著分布式賬簿技術(shù)的高速發(fā)展和普及，數(shù)字貨幣再度迎來井噴式發(fā)展。截至到2018年12月，全球區(qū)域內(nèi)流通的數(shù)字貨幣種類多達(dá)1500余種，其貨幣累計(jì)價值也已突破3200億美元。
? 應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，接受程度變高
目前，數(shù)字貨幣的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，其落地場景已包括但不僅限于購物旅游，日常消費(fèi)，工資支付，交通出行等多個領(lǐng)域。以交通出行為例，目前，挪威航空公司已開通數(shù)字貨幣支付渠道，航空公司客戶可直接使用比特幣購買公司機(jī)票。此外，數(shù)字貨幣的使用人群也不斷增加，消費(fèi)者對其接受程度逐漸變高。
? 發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)增長
結(jié)合全球數(shù)字貨幣發(fā)展現(xiàn)狀來看，目前，非官方數(shù)字貨幣的發(fā)行依舊占據(jù)市場主流，發(fā)行機(jī)構(gòu)也以私人機(jī)構(gòu)為主。但隨著數(shù)字貨幣的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)科技機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)電商平臺也開始進(jìn)軍該領(lǐng)域，數(shù)字貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的數(shù)量正持續(xù)增長。以日本大型企業(yè)樂天集團(tuán)為例，該企業(yè)發(fā)行的樂天幣便是其涉足數(shù)字貨幣領(lǐng)域的最佳體現(xiàn)。
? 種類繁雜，以比特幣以太幣為代表
隨著數(shù)字貨幣的高速發(fā)展，各類新興數(shù)字貨幣不斷涌現(xiàn)，數(shù)字貨幣種類愈發(fā)繁雜，但真正占據(jù)市場主力地位的依然是以比特幣，以太幣為代表的非官方數(shù)字貨幣。近年來，以太幣的發(fā)展更是堪稱異軍突起，目前，其市場份額不斷增加，流通量也僅次于比特幣。
圖：數(shù)字貨幣大事記
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
3.4 行業(yè)驅(qū)動因素3.4.1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的驅(qū)動力
數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，催生了經(jīng)濟(jì)的全新形態(tài)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)正在滲透實(shí)體經(jīng)濟(jì)的每一個角落，數(shù)字資產(chǎn)數(shù)量日益龐大，從而從物質(zhì)形態(tài)和流動形態(tài)上重新塑造著價值體系。
第一，從全世界范圍看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有了巨大的發(fā)展，并且形成了一些巨大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶的增加，一個基于網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的貨幣系統(tǒng)正在形成。網(wǎng)絡(luò)用戶的增加使得社區(qū)內(nèi)存在大量交換和支付需求，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)可能以自身的資產(chǎn)、信用機(jī)制、內(nèi)容作為保障將自身社區(qū)內(nèi)的虛擬貨幣發(fā)展為數(shù)字貨幣，發(fā)展自身的金融業(yè)務(wù)。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的金融業(yè)務(wù)如果得到監(jiān)管的允許，就可能得到飛速發(fā)展。
第三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)天然具有產(chǎn)融結(jié)合的需求，并最終從支付等領(lǐng)域走向更加寬泛的金融領(lǐng)域。由于人類行為的數(shù)字化，通過數(shù)字化的畫像，可以更好地進(jìn)行金融資源的跨期配置，從而擺脫依靠實(shí)體資產(chǎn)作為抵押的模式，通過大數(shù)據(jù)來進(jìn)行信貸的放款。而具有豐富數(shù)據(jù)資源和技術(shù)能力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有能力也有意愿通過產(chǎn)融結(jié)合來擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，因此大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都有金融業(yè)務(wù)板塊。
3.4.2 尋求更優(yōu)貨幣體系的驅(qū)動力
人類的貨幣制度經(jīng)歷了一個從去中心化走向中心化和從商業(yè)信用走向**信用背書的歷程。當(dāng)下的貨幣機(jī)制形成了以美元作為國際結(jié)算貨幣的機(jī)制，由于美國的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，美元的貨幣信用泛濫，有可能造成全球國際金融失衡和資產(chǎn)荒，因此有必要構(gòu)建更好的貨幣體系。
當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于失衡狀態(tài)，美國長期的貿(mào)易逆差和以**為代表的新興經(jīng)濟(jì)體長期的貿(mào)易順差，在以美元為中心的國際貨幣體系里，表現(xiàn)為美國長期依賴發(fā)行美元彌補(bǔ)逆差，而順差國家長期過度積累美元，并將它們低息并低效地配置于美國的各類資產(chǎn)、國債、股權(quán)資產(chǎn)、以次貸為基礎(chǔ)的金融衍生品。
一些國家的過度舉債與過度儲蓄，最終導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。但是金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題并沒有本質(zhì)性改變，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家通過量化寬松的貨幣政策，繼續(xù)發(fā)行貨幣**經(jīng)濟(jì)，其債務(wù)更是呈大規(guī)模的泛濫之勢，各國**開始采用負(fù)利率政策**經(jīng)濟(jì)發(fā)展，流動性陷阱開始出現(xiàn)，利率降低的邊際效用遞減。
相對于泛濫的貨幣而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒成為一個現(xiàn)象，因此使得全球?qū)τ谫Y產(chǎn)投資出現(xiàn)了避險情緒，以挖礦算力的稀缺性為保證的比特幣，成為一個避險的重要標(biāo)的物。比特幣同時具有資產(chǎn)和資金兩種性質(zhì)，這兩方面的性質(zhì)存在一定的矛盾。
比特幣作為一種支付手段，在全球資產(chǎn)荒的時刻，承擔(dān)了一定的資產(chǎn)保值的作用，因此資產(chǎn)的性質(zhì)越來越強(qiáng)化，而貨幣的性質(zhì)則相對減弱，這造成了比特幣的價值很不穩(wěn)定，因此不合適承擔(dān)貨幣的功能。
3.4.3 完善跨境貨幣支付體系的驅(qū)動力
從全球化的角度來看，隨著全球化的發(fā)展，國際結(jié)算的規(guī)模越來越大。同時，信息跨越國界的速率要遠(yuǎn)快于跨國支付體制的速率，因此，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，追求更為方便快捷的結(jié)算方式是各個國家的需求。
在數(shù)字化時代，企業(yè)間、國家間的支付結(jié)算方式也需要重構(gòu)。企業(yè)在開展國際貿(mào)易外匯結(jié)算時，會面臨是兩國貨幣直接支付結(jié)算，還是以美元為中間價結(jié)算的問題。在**幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)上線之前，**幣跨境清算高度依賴美國的SWIFT(環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會）系統(tǒng)和CHIPS (紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng))。但是高度依賴SWIFT和CHIPS系統(tǒng)存在一定風(fēng)險。第一，SWIFT和CHIPS正逐漸淪為美國行使全球霸權(quán)，進(jìn)行長臂管轄的金融工具。從歷史上看，美國借助SWIFT和CHIPS系統(tǒng)進(jìn)行過數(shù)次金融的霸權(quán)活動。第三，SWIFT的技術(shù)系統(tǒng)已經(jīng)過時，效率比較低。
數(shù)字貨幣系統(tǒng)可以改善跨境支付系統(tǒng)的效率。目前，跨境交易需要銀行和支付系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)，以指導(dǎo)和解決各國之間的付款問題。央行數(shù)字貨幣可以通過減少交易中的服務(wù)對手?jǐn)?shù)量來縮短結(jié)算時間。如果交易是在兩種**銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣之間進(jìn)行，那么結(jié)算可能只需要一個貨幣兌換市場?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣能提升跨境支付的效率。[R去中心化的交易模式可以讓交易效率得以提升，可以將交易時間縮短到一天之內(nèi)；同時交易費(fèi)用也大幅下降。
3.5 行業(yè)風(fēng)險分析和風(fēng)險管理
表：常見行業(yè)風(fēng)險因子
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
其中本行業(yè)常見的風(fēng)險如下：
(1) 系統(tǒng)漏洞風(fēng)險
目前，數(shù)字貨幣系統(tǒng)還存在明顯的漏洞。一是數(shù)字貨幣資產(chǎn)無法與所有人建立強(qiáng)大的映射關(guān)系，錢包數(shù)據(jù)可被竊取或遺忘，且可為洗錢行為提供平臺。二是部分?jǐn)?shù)字貨幣并非真正的開源，比如Ripple源代碼掌握在數(shù)字貨幣**Open Coin公司手中，這存在極大的道德風(fēng)險，OpenCoin完全有可能通過屏蔽部分IP地址的方式竊取投資者的瑞波幣。
(2) 市場風(fēng)險
數(shù)字貨幣缺乏實(shí)際價值、沒有擔(dān)保機(jī)構(gòu)，并且還未建立起自身支付網(wǎng)絡(luò)，所以其長期投資價值缺乏有效支撐。并且，數(shù)字貨幣的價值尺度功能未被廣泛使用、數(shù)字貨幣持有集中度過高，數(shù)字貨幣市場并未達(dá)到市場化的理想狀態(tài)。
(3) 監(jiān)管速度滯后
因比特幣引領(lǐng)的數(shù)字貨幣投資狂潮，各類交易平臺快速成立并吸引大量投資者，但針對數(shù)字貨幣的立法和監(jiān)管配套明顯滯后。
第一，數(shù)字貨幣法律地位仍然模糊。2013年12月5日，人總行等五部委聯(lián)合下發(fā)了有關(guān)防范比特幣風(fēng)險的文件，明確比特幣是特定的虛擬商品，不是真正意義的貨幣，要求金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關(guān)的服務(wù)。但虛擬商品這個概念并不足以涵蓋比特幣的真實(shí)情況。
第三，數(shù)字貨幣交易的法律制度缺失。目前比特幣交易平臺的設(shè)立制度、運(yùn)營規(guī)則、技術(shù)安全以及管理人員的從業(yè)資質(zhì)都沒有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管，導(dǎo)致交易平臺質(zhì)量參差不齊。
(4) 或?qū)o法永遠(yuǎn)做到低耗且高效
目前數(shù)字貨幣無發(fā)行成本和管理費(fèi)用，交易非常高效且沒有通貨膨脹。但是這種均衡難于持續(xù).因?yàn)閿?shù)字貨幣高效來源于挖礦組織積極的記賬，挖礦組織的積極性來自于系統(tǒng)額外贈送的數(shù)字貨幣，這種贈送實(shí)際上是一種”超發(fā)”，長此以往必將引發(fā)通貨膨脹。且隨著系統(tǒng)贈送的數(shù)字貨幣遞減，必將影響挖礦組織的記賬積極性和效率穩(wěn)定性。
3.6 競爭分析
根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年8月底，數(shù)字貨幣全國共落地試點(diǎn)場景6700多個，覆蓋生活繳費(fèi)、餐飲服務(wù)、交通出行、購物消費(fèi)、政務(wù)服務(wù)等領(lǐng)域。央行數(shù)研所所長穆長春表示，商業(yè)銀行承擔(dān)向公眾兌換數(shù)字貨幣的職能，流通的服務(wù)則可以由第三方支付機(jī)構(gòu)以及其它中小型銀行來承擔(dān)。
如今現(xiàn)金在日常生活中的占比不斷下降，非現(xiàn)金支付方式越來越重要。根據(jù)數(shù)據(jù)，**現(xiàn)金(M0)占M1的比例從2013年18%下降到2018年的13%，瑞典等北歐國家的M0/M1比例甚至已經(jīng)降到了5%以下，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球每年通過銀行進(jìn)行的跨境支付規(guī)模達(dá)25萬億-30萬億美元，全年總交易次數(shù)100億-150億筆，每筆交易需繳納費(fèi)用30-40美元。除此之外，整個清算流程據(jù)國際咨詢公司Oliver Wyman估計(jì)每年為市場增加了650~800億美元的成本。非現(xiàn)金時代將助推數(shù)字貨幣的發(fā)展?？偟膩碚f，比特幣和數(shù)字貨幣領(lǐng)域充滿了新的機(jī)遇。
在未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)社會，以及全球性的地域政治、地域經(jīng)濟(jì)競爭過程中，金融安全至關(guān)重要。數(shù)字貨幣工具的數(shù)字化全球化已經(jīng)初見端倪。據(jù)國際清算銀行的調(diào)查，80%的**銀行已經(jīng)啟動數(shù)字貨幣的研發(fā)，今年4月**的法定數(shù)字貨幣開始進(jìn)行小范圍的試點(diǎn)，這是全球第一個真正投入試點(diǎn)的法定數(shù)字貨幣。
3.7 **企業(yè)重要參與者
**主要企業(yè)有金山辦公[688111.SH]、科大訊飛[002230.SZ]、用友網(wǎng)絡(luò)[600588.SH]、恒生電子[600570.SH]、寶信軟件[600845.SH]、廣聯(lián)達(dá)[002410.SZ]、深信服 [300454.SZ]、石基信息[002153.SZ]、四維圖新[002405.SZ]、朗新科技[300682.SZ]、衛(wèi)寧健康[300253.SZ]、啟明星辰[002439.SZ]、金蝶國際[0268.HK]、金山軟件[3888.HK]、微盟集團(tuán)[2013.HK]、亞信科技[1675.HK]、網(wǎng)龍[0777.HK]、浪潮國際[0596.HK]、福祿控股[2101.HK]、暢捷通 [1588.HK]等。
1/ 金山辦公[688111.SH]
北京金山辦公軟件股份有限公司為金山軟件集團(tuán)子公司，主要從事辦公軟件產(chǎn)品及服務(wù)的設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售推廣，創(chuàng)立于1988年。
該公司在世界上多個城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)和服務(wù)中心，產(chǎn)品主要包括WPS Office辦公軟件和金山詞霸等，可在Windows、Android、iOS等眾多主流**作平臺上應(yīng)用；服務(wù)主要包括基于公司產(chǎn)品及相關(guān)文檔的增值服務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)，為客戶提供一站式、多平臺應(yīng)用解決方案。公司于2019年11月18日在上交所科創(chuàng)板上市。
2/ 科大訊飛[002230.SZ]
科大訊飛作為**最大的智能語音技術(shù)提供商，也是亞太地區(qū)知名的智能語音和人工智能上市企業(yè)。積極推動人工智能產(chǎn)品研發(fā)和行業(yè)應(yīng)用落地，致力讓機(jī)器“能聽會說，能理解會思考”，用人工智能建設(shè)美好世界。
科大訊飛是**唯一以語音技術(shù)為產(chǎn)業(yè)化方向的“國家863計(jì)劃成果產(chǎn)業(yè)化基地”“國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)”“國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”“國家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程”，并被信息產(chǎn)業(yè)部確定為中文語音交互技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)工作組組長單位，牽頭制定中文語音技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。
3/ 用友網(wǎng)絡(luò)[600588.SH]
用友公司成立于1988年，是亞太本土領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件和企業(yè)移動應(yīng)用、企業(yè)云服務(wù)提供商，是**最大的ERP、CRM、人力資源管理、商業(yè)分析、內(nèi)審、小微企業(yè)管理軟件和財政、汽車、煙草等行業(yè)應(yīng)用解決方案提供商，并在金融、醫(yī)療衛(wèi)生等行業(yè)應(yīng)用以及企業(yè)支付、企業(yè)通信、管理咨詢、培訓(xùn)教育等領(lǐng)域快速發(fā)展。
基于移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、社交等先進(jìn)技術(shù)，用友UAP私有云平臺是**大型企業(yè)和公共組織應(yīng)用最廣泛的企業(yè)計(jì)算平臺，暢捷通公有云平臺在小微企業(yè)和各類企業(yè)公共應(yīng)用服務(wù)中得到運(yùn)用。**及亞太地區(qū)超過200萬家企業(yè)與公共組織通過使用用友軟件和云服務(wù)，實(shí)現(xiàn)精細(xì)管理、敏捷經(jīng)營、業(yè)務(wù)創(chuàng)新。其中，**500強(qiáng)企業(yè)超過60%是用友的客戶。
4/ 恒生電子[600570.SH]
恒生電子是國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)、國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)以及國家火炬計(jì)劃軟件產(chǎn)業(yè)基地骨干企業(yè)，為**十大自主品牌軟件供應(yīng)商。
一直以來，恒生電子擁有業(yè)界公認(rèn)的出色管理和服務(wù)，是國內(nèi)首批通過ISO9001國際質(zhì)量認(rèn)證的軟件企業(yè)。2007年恒生電子通過CMMI L4評估，2008年通過ISO27001認(rèn)證，目前正積極準(zhǔn)備CMMI L5評估。完善的信息安全、產(chǎn)品研發(fā)質(zhì)量控制體系保證了公司服務(wù)市場、服務(wù)客戶的能力。
秉承“客戶第一”和“以人為本”的企業(yè)經(jīng)營理念，恒生電子一直致力于建立有序、具有自我創(chuàng)新能力的持續(xù)發(fā)展管理體制和發(fā)展模式，立志成為**領(lǐng)先的卓越軟件企業(yè)，成為高科技人才圓夢的家園。
5/ 亞信科技[1675.HK]
亞信科技控股有限公司始于1993年，是領(lǐng)先的軟件產(chǎn)品、解決方案和服務(wù)提供商，致力于成為大型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的使能者。
亞信科技對IT及網(wǎng)絡(luò)環(huán)境以及業(yè)務(wù)運(yùn)營需求有著深度理解，擁有500多種高可靠性、高穩(wěn)定性、高可用性的“電信級”軟件產(chǎn)品組合，包括AI2人工智能平臺、AIF PaaS平臺、計(jì)費(fèi)產(chǎn)品、大數(shù)據(jù)產(chǎn)品、客戶關(guān)系管理產(chǎn)品、5G網(wǎng)絡(luò)智能化產(chǎn)品、開發(fā)運(yùn)維一體化產(chǎn)品、數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品等**AISWare產(chǎn)品體系，并通過了CMMI 5級（軟件能力成熟度模型集成五級）國際認(rèn)證。
3.8 全球重要競爭者
全球非**主要企業(yè)有奧多比(ADOBE) [ADBE.O]、賽富時(SALESFORCE) [CRM.N]、思愛普 [SAP.N]、財捷(INTUIT) [INTU.O]、SNOWFLAKE [SNOW.N]、優(yōu)步(UBER TECHNOLOGIES) [UBER.N]、ATLASSIAN [TEAM.O]、達(dá)索系統(tǒng) [DSY.PA]、WORKDAY [WDAY.O]、歐特克(AUTODESK) [ADSK.O]、ZOOM[ZM.O]、新思科技(SYNOPSYS) [SNPS.O]、ROBLOX [RBLX.N]、鏗騰電子(CADENCE) [CDNS.O]、CROWDSTRIKE [CRWD.O]等。
1/ 奧多比(ADOBE) [ADBE.O]
Adobe由約翰·沃諾克和查爾斯·格什克于1982年12月創(chuàng)辦，兩人先前都曾任職于施樂公司的帕洛阿爾托研究中心，離開后組建了Adobe，使PostScript頁面描述語言得到商業(yè)化應(yīng)用。
公司名稱“Adobe”來自于加州洛思阿圖斯的奧多比溪，這條河在公司原位于加州芒廷維尤的辦公室不遠(yuǎn)處。
2/ 賽富時(SALESFORCE) [CRM.N]
Salesforce又譯作軟件營銷部隊(duì)或軟營，是全球按需 CRM 解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者，它創(chuàng)建于1999年3月，是一家客戶關(guān)系管理(CRM)軟件服務(wù)提供商。
公司總部設(shè)于美國舊金山，地區(qū)總部設(shè)在莫爾日、瑞士（覆蓋歐洲、中東、非洲和新加坡）、印度（覆蓋亞太地區(qū)不包括日本）和東京（覆蓋日本），其他主要辦事處位于多倫多、芝加哥、紐約、倫敦、悉尼、都柏林、海得拉巴、加利福尼亞州的圣馬特奧和俄勒岡州的希爾斯伯勒，提供16種不同語言的服務(wù)。
3/ 思愛普 [SAP.N]
SAP是全球的企業(yè)軟件供應(yīng)商，服務(wù)15，000+家**企業(yè)，更覆蓋90%以上福布斯全球企業(yè)2000強(qiáng)。48年創(chuàng)新沉淀，提供100多款云解決方案覆蓋所有業(yè)務(wù)職能，深入26個行業(yè)打造專有管理解決方案。
目前，在全球有120多個國家的超過24450家用戶正在運(yùn)行著84000多套 SAP 軟件。財富500強(qiáng)80%以上的企業(yè)都正在從 SAP 的管理方案中獲益。SAP 在全球50多個國家擁有分支機(jī)構(gòu)，并在多家證券交易所上市，包括法蘭克福和紐約證交所。
4/ 達(dá)索系統(tǒng) [DSY.PA]
SolidWorks 公司成立于1993 年，由PTC 公司的技術(shù)副總裁與CV 公司的副總裁發(fā)起，總部位于馬薩諸塞州的康克爾郡（Concord，Massachusetts）內(nèi)，當(dāng)初所賦予的任務(wù)是希望在每一個工程師的桌面上提供一套具有生產(chǎn)力的實(shí)體模型設(shè)計(jì)系統(tǒng)。
從1995 年推出第一套SolidWorks 三維機(jī)械設(shè)計(jì)軟件至今，它已經(jīng)擁有位于全球的辦事處，并經(jīng)由300 家經(jīng)銷商在全球140 個國家進(jìn)行銷售與分銷該產(chǎn)品。SolidWorks 軟件是世界上第一個基于Windows 開發(fā)的三維CAD 系統(tǒng)，由于技術(shù)創(chuàng)新符合CAD 技術(shù)的發(fā)展潮流和趨勢，SolidWorks 公司于兩年間成為CAD/CAM 產(chǎn)業(yè)中獲利最高的公司。
04 未來展望
圖：數(shù)字貨幣可能的發(fā)展趨勢
資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行
1. 保衛(wèi)我國的貨幣**和法幣地位，搶占科技應(yīng)用制高點(diǎn)
數(shù)字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發(fā)行。其發(fā)行、流通和交易都應(yīng)當(dāng)遵循傳統(tǒng)貨幣與數(shù)字貨幣一體化的思路，實(shí)施同樣原則的管理，尤其要服從于**銀行宏觀調(diào)控的指揮。
在**銀行發(fā)行數(shù)字貨幣的實(shí)際**作中，不僅僅是運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)，還可以借鑒大數(shù)據(jù)分析體系、賬戶體系、云計(jì)算以及安全認(rèn)證等領(lǐng)域的創(chuàng)新技術(shù)。此外，是采取**銀行完全中心化發(fā)行，還是采用“**銀行-商業(yè)銀行””二元體系半中心化發(fā)行的方式，也值得探討。
2. 央行數(shù)字貨幣將替代M0，要考慮發(fā)放形式
目前來講，銀行以電子錢包的形式發(fā)放客戶支取的現(xiàn)金，涉及到復(fù)雜的管理和運(yùn)營體系，還不具備在全國推廣的條件。在蘇杭等移動支付比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，以交通補(bǔ)助形式在銀行雇員體系內(nèi)第一推行，覆蓋面小，推廣比較容易。未來可能還會以類似的方式在扶貧系統(tǒng)、教育系統(tǒng)、慈善系統(tǒng)上進(jìn)行推廣
3. 不記名，但使用者資金的流向是可**的，記錄是透明的
這是現(xiàn)金支付所不具備的特點(diǎn)，如本次測試在蘇州以交通補(bǔ)貼等形式進(jìn)行推廣，很容易**大家使用，而從測試情況看，在**背景下，數(shù)字貨幣這種無污染、可溯源的屬性，對為防疫提供很大幫助。
4. 替代M0的使命會逐步實(shí)現(xiàn)
據(jù)測算，在正式推出應(yīng)用2-9年內(nèi)，會有30%-50%的M0被央行數(shù)字貨幣替代，基本實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣全國范圍推廣，即現(xiàn)金大部分會被替代。在內(nèi)測中選擇農(nóng)業(yè)銀行有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)槲覈壳艾F(xiàn)金使用最多的是農(nóng)業(yè)農(nóng)村等體系，因此農(nóng)行M0的量更多一些。
拓展知識：
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